公司动态点评：积极调整产品结构保证盈利水平，20年再度扬帆起航

中科曙光（603019）公司动态点评 2020年03月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月29日 目前股价 45.02 总市值（亿元） 405.32 流通市值（亿元） 405.32 总股本（万股） 90,031 流通股本（万股） 90,031 12个月最高/最低 54.11/30.20 分析师：周伟佳 S1070514110001 ☎ CFA, ACCA 0755-83516551 联系人（研究助理）：李雪薇 S1070118060010 ☎ 021-31829697  lixuewei@cgws.com 联系人（研究助理）：封谊敏 S1070119050047 ☎ 021-31829728  fengyimin@cgws.com 数据来源：贝格数据 积极调整产品结构保证盈利水平，20年再度扬帆起航 ——中科曙光（603019）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9057 9526 10682 12890 15782 (+/-%) 43.9% 5.2% 12.1% 20.7% 22.4% 净利润 431 594 787 1041 1340 (+/-%) 39.4% 37.9% 32.6% 32.2% 28.7% 摊薄EPS 0.48 0.66 0.87 1.16 1.49 PE 94 68 51 39 30 资料来源：长城证券研究所  事件：中科曙光发布2019年年报，公司实现营业收入95.26亿元，同比增长5.18%；归母净利润5.94亿元，同比增长37.86%；扣非后归母净利润3.85亿元，同比增长41.71%；EPS为0.66元/股；经营性现金流净额31.74亿元，同比增长402.93%，主要系销售回款的增加以及当期收到委托开发项目款增加（其中委托开发项目收到的现金42.52亿元）。另外，公司2019年四季度实现营业收入27.46亿元，同比下滑23.71%；归母净利润3.44亿元，同比增长33.99%，主要为公司调整产品销售结构，毛利率水平大幅提升，19Q4毛利率32.48%，同比+14.67pct、环比+14.77pct。  实体清单事件短期对业绩造成一定冲击，收入增速显著放缓，公司积极调整结构保证盈利水平：受2019年6月24日美国实体清单影响，公司芯片原材料短期无法正常供应，对2019下半年经营形成冲击，19Q3、Q4公司营收增速分别为+5.93%、-23.71%，显著放缓甚至下滑。从国内X86服务器市场来看，公司出货量市占率也从Q2 的11%降至Q3的4%。根据全年数据，公司高端计算机产量214,368台，同比减少2.26%；库存28,490台，同比增加9.86%；营收75.04亿元，增速仅为4.22%，而17、18年增速分别高达50.64%、42.23%，除供应链受阻之外，也与19年服务器行业整体出现降温有关。实体清单事件后公司全面梳理了供应链，寻找可替代部件，并通过调整生产计划等方式积极应对。其中，高端计算机毛利率实现14.41%，增加4.03pct；软件服务营收实现10.60亿元，同比增长7.40%，毛利率75.98%，提升1.69pct；存储产品营收9.61亿元，同比增长10.68%，毛利率22.46%，增加2.05pct；公司通过加大高附加值服务收入比例，确保经营的正常进行与盈利水平的稳步增长。从2019年度公司向前五名供应商采购金额共42.34亿（相比18年减少8.6亿，占采购总额的比重下降11pct）也可看出事件造成一定影响但不会长期阻碍公司的发展脚步。未来公司将进一步提高软件服务产品的销售比重，提升云服务、软件产品的盈利水平，充分优化产品结构。另外，19年企业客户的增长对业绩贡献较大，其中企业领域营收47.22亿元，同比增加15.26%，而公-100%0%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03中科曙光沪深300计算机核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 计算机 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 共事业及政府领域营收有所下滑，但三个领域的毛利率均有所提升。  期间费用率上升，研发投入继续加码，政府补贴形成有效支撑：2019年公司期间费用率为16.46%，相比去年增加2.86个百分点，各项费用都有所增加，其中销售、管理、研发、财务费用率分别提升0.58、0.19、2.14、-0.05个百分点。研发方面，为巩固夯实自身技术实力，2019年公司研发投入共计9.21亿元，同比增长27.26%，占总收入比重达9.67%。其中资本化金额为2.18亿元，资本化比例为23.66%；费用化金额为7.03亿元，加上前期资本化的无形资产摊销，本期研发费用为7.38亿元，同比增长45.56%，公司研发人员数也继续扩充近300人，占总员工比例从51.5%升至55.95%。2019年公司新增获得专利授权62项，其中发明专利授权40项。相信随着公司核心研发能力的不断提升，未来突破关键领域垄断、建立独特创新优势可期。另外，公司多次收到政府补助及国家课题经费，其中政府补助收到的现金为5.06亿元，计入其他收益的政府补助为2.22亿元，产业政策扶持也有望对公司形成有效支撑。  危机倒逼成长，高端计算国产化有望迎来生机：2019年公司加大基于龙芯等国产处理器产品的研发力度，推出了一系列基于龙芯3A4000和3B4000CPU平台的服务器产品，性能、质量国内领先；同时公司研发了服务OTII标准的边缘服务器，成功中标核心电信运营商的采购项目，成为首批部署边缘服务器的厂商；超算领域，2019年12月公司中标成都超算中心采购标段合同，金额高达16.24亿元。黑暗时刻终将过去，随着实体清单影响逐步消除，公司自主研发能力也将在紧迫危机中倒逼成长。参股子公司方面，海光2019年实现营收3.92亿元，同比增长246.4%，净利润6,012万元（18年为-3,571万元）实现扭亏为盈。基于自产芯片生产的高端计算机利于成本管控，对业绩也形成一定保障，公司高端计算领域仍有望重获新机。  存储产品中标多领域订单，城市云领域加速布局，与中国电信天翼云战略合作，各项业务发展底气充足：存储领域，2019年公司推出全新弹性扩展的智能分布式块存储产品，并依靠ParaStor（完全自主研发的海量非结构化数据高端存储系统）等系统在轨道交通、生物基因、气象、能源、金融等众多领域取得突破，成功中标国家气象信息中心“气候变化应对决策支撑系统工程”存储扩充项目以及上海、广州、浙江等地高速公路信息化建设项目。2019年前三季度中国软件定义存储市场份额排名中曙光以13.5%排名第二。未来公司将加大研发和市场推广力度，提升在行业集采和视频监控等关键存储市场的占有率。云建设领域，2019年度中国政务云解决方案提供商中曙光云位列第三。公司不断优化城市云业务，已在40多个城市展开布局，并发布Cloudview V4新版本，进一步提升产品竞争力。2019年8月，《中央国家机关2019年软件协议供货采购项目》中标公告中曙光云从37到41包五类云计算均入围采购目录；2020年1月公司与中国电信云计算分公司（天翼云）举行战略合作签约仪式，就IT基础设施、云计算、边缘计算、绿色计算、智能计算、大数据态势感知等领域展开技术研究与探索，加快5G+云产业生态布局。公司在存储与云建设方面发力，为未来智能化可持续发展奠定重要基础。  投资建议：我们认为公司作为高端计算机行业重要供应商，有望在危机 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 的积极应对、处理中快速成长。国产处理器市场空间广阔，随着公司创新研发实力不断夯实，核心竞争力逐步强化，业绩有望重回高增区间。预计公司2020-2022年实现营业收入106.82、128.90、157.82亿元，实现净利润7.87、10.41、13.40亿元，EPS分别为0.87、1.16、1.49元，对应PE为51X、39X和30X，维持“推荐”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧；行业竞争加剧；芯片研发进度及产量不及预期。 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9056.88 9526.47 10682.13 12889.65 15781.88 成长性 营业成本 7399.03 7423.54 8306.36 9911.24 11909.42 营业收入增长 43.9% 5.2% 12.1% 20.7% 22.4% 销售费用 384.57 460.16 555.47 644.48 789.09 营业成本增长 42.3% 0.3% 11.9% 19.3% 20.2% 管理费用 199.32 227.62 283.08 315.80 386.66 营业利润增长 47.2% 37.2% 32.5% 32.5% 29.4% 研发费用 506.81 737.73 940.03 1134.29 1420.37 利润总额增长 44.7% 37.9% 31.6% 32.6% 29.0% 财务费用 140.30 143.07 15.07 48.09 94.53 净利润增长 39.4% 37.9% 32.6% 32.2% 28.7% 其他收益 156.59 222.44 241.62 261.74 267.89 盈利能力 投资净收益 -0.49 114.26 28.31 42.40 55.44 毛利率 18.3% 22.1% 22.2% 23.1% 24.5% 营业利润 531.92 729.73 966.61 1280.91 1657.85 销售净利率 5.2% 6.7% 7.9% 8.7% 9.1% 营业外收支 5.22 10.78 7.65 11.09 9.30 ROE 11.5% 13.8% 15.8% 17.7% 19.0% 利润总额 537.14 740.51 974.25 1292.01 1667.15 ROIC 12.2% 13.4% 16.0% 16.9% 18.8% 所得税 69.60 102.12 130.29 175.48 224.69 营运效率 少数股东损益 36.94 44.76 56.93 75.70 102.55 销售费用/营业收入 4.2% 4.8% 5.2% 5.0% 5.0% 净利润 430.60 593.63 787.03 1040.83 1339.91 管理费用/营业收入 2.2% 2.4% 2.7% 2.5% 2.5% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 5.6% 7.7% 8.8% 8.8% 9.0% 流动资产 8133.08 9879.04 8850.90 13600.51 13612.03 财务费用/营业收入 1.5% 1.5% 0.1% 0.4% 0.6% 货币资金 2018.41 2891.50 3090.50 3764.67 4509.85 投资收益/营业利润 -0.1% 15.7% 2.9% 3.3% 3.3% 应收票据及应收账款合计 2674.00 2185.43 3719.79 3236.69 5183.37 所得税/利润总额 13.0