公司动态点评：CVT配套吉利主流车型，扬帆起航正当时

万里扬（002434）公司动态点评 2019年06月04日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年06月04日 目前股价 6.69 总市值（亿元） 89.65 流通市值（亿元） 67.51 总股本（万股） 134,000 流通股本（万股） 100,908 12个月最高/最低 10.30/5.42 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<与今飞合资，有望进一步降低成本>> 2018-01-15 <<推广期关键在于抢占更多配套车型>> 2017-11-28 <<Q3基本符合预期，熬过推广期就是收获期>> 2017-10-24 CVT配套吉利主流车型，扬帆起航正当时 ——万里扬（002434）公司动态点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5030.2 4370.8 5584.7 7671.6 9179.8 YoY(%) 34.8% -13.1% 27.8% 37.4% 19.7% 净利润 643.1 351.6 497.6 790.3 960.7 YoY(%) 106.0% -45.3% 41.5% 58.8% 21.6% 摊薄EPS 0.48 0.26 0.37 0.59 0.72 P/E(倍) 13.9 25.5 18.0 11.3 9.3 资料来源：长城证券研究所  事件：近日，公司发布CVT产品配套国六车型上市的公告。公司紧抓国六升级带来的市场机遇，大力开展产品技术升级，不断加大市场客户开拓力度，重点推广包括CVT18、CVT25、CVT28等CVT系列乘用车自动变速器产品。 自2019年5月开始，公司自主研发的全新一代智能变速器CVT25搭载吉利的远景SUV、帝豪GS、帝豪GL和奇瑞的艾瑞泽GX等国六车型正式量产。 本次CVT产品配套吉利汽车和奇瑞汽车的国六车型成功量产，是公司大力发展以CVT产品为主的自动变速器业务的重要进展，后续公司将积极推动CVT18、 CVT25、CVT28等CVT系列产品搭载更多主机厂的各种国六车型上市销售，进一步提高产品市场占有率，并推动公司业务规模的不断增长。  对此我们有以下点评：  公司CVT产品配套吉利主流车型对公司来说是重要标志性事件，将起到重要示范效应。19年之前，公司CVT产品主要配套奇瑞，搭载于奇瑞瑞虎3、瑞虎5、艾瑞泽5等车型，自2019年5月开始陆续在吉利车型上配套上市， CVT25搭载吉利远景SUV、帝豪GS/GL等国六车型， CVT18也会搭载吉利的部分车型。吉利作为中国主流的自主品牌，其大量使用万里扬的CVT将会产生重要的示范效应，为万里扬开拓其他自主品牌起到重要的推动作用。除了吉利、奇瑞之外，2019年公司CVT产品还将为比亚迪、一汽等配套，2020年还有可能为长城、长安配套。  吉利的这些车型的年销量明显高于奇瑞的大部分车型，并且销量也更加-40%-20%0%20%40%18-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05万里扬汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 稳定坚挺，将为万里扬带来明显的业绩弹性。2018年瑞虎3/瑞虎5/艾瑞泽5销量分别为8.47万辆/6.79万辆/10.15万辆，而吉利远景SUV/帝豪GS/帝豪GL销量分别为11.33万辆/16.57万辆/14.85万辆。  万里扬新一代CVT扭矩提升30%，售价下降，性价比明显提升，其在主机厂中推广的速度和成功率都将大幅提升。公司全新一代产品CVT25可匹配扭矩最大达250N·m，较之前的CVT19提升了30%，可匹配车型范围变大，目前市场上1.6L及以下中小排量乘用车销量占比超过2/3，在匹配范围上公司CVT基本可以满足市场上超过2/3的车型。售价层面，万里扬在初期为了获取市占率，其CVT25的性能虽然明显提升，但是产品售价定的相对偏低，所以其新产品的性价比是明显提升的，这将使其产品在各大主机厂中的推广难度大幅下降。随着乘用车市场竞争加剧，主机厂降本压力增大，万里扬高性价比的CVT产品在主机厂中推广的速度和成功率都将大幅提升。  行业层面：CVT在中国自主品牌中的渗透率将快速提升。18年中国自主品牌汽车CVT装箱率仅有8%，而DCT装箱率有19%，AT的装箱率有20%。在自动变速箱渗透率提升的大趋势下，售价低、省油的CVT将成为替代MT的首选。其渗透率提升的驱动因素有以下三点：①CVT的节油性能明显高于AT，且不低于DCT，预计在中国乘用车油耗标准加速趋严的情况下，将有更多比例的乘用车使用CVT。②之前制约CVT的瓶颈主要是扭矩不足，现在国产CVT的最新一代产品的扭矩基本都能够达到250N·m，基本能够满足1.6升及以下小排量车型对扭矩的需求，目前制约CVT应用的主要瓶颈得以解除。③CVT扭矩低、售价低、省油的特性使其正好非常适合小排量车型，而中国1.6升及以下小排量车型占比稳定在70%左右，其市场空间广阔。购买1.6升及以下小排量车型的消费者对价格的敏感度又正好比购买大排量车型的消费者高，小排量车型的消费者更注重省油和变速器价格。  投资建议：CVT凭借其售价低、省油的优点，成为替代MT的首选自动变速器，其在中国自主品牌汽车中的渗透率将快速提升。同时，万里扬的新一代产品CVT25性价比很高，其国内竞争对手又都出现一定问题，为万里扬提供了绝佳的扩张机会。万里扬CVT25绑定吉利等主流客户，将在19年下半年迅速上量，业绩弹性很大。另外，客户多样性持续增加，客户集中度风险也快速下降。保守预计公司2019-2021年总营收依次为55.85、76.72、91.80亿元，增速依次为27.77%、37.37%、19.66%，归母净利润依次为4.98、7.90、9.61亿元，增速依次为41.51%、58.83%、21.57%，当前市值89.7亿元，对应PE依次为18.0、11.3、9.3倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面，公司合理估值为2020年20倍PE，2020年目标价11.8元，当前股价为6.69元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：①油耗标准推进不及预期；②新产品推广不及预期；②核心客户销量不及预期。 公司动态点评 http://www.cgws.com 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5030.20 4370.75 5584.68 7671.57 9179.75 成长性 营业成本 3876.88 3315.82 4225.83 5764.84 6857.15 营业收入增长 34.8% -13.1% 27.8% 37.4% 19.7% 销售费用 135.66 149.66 179.59 215.51 258.61 营业成本增长 36.2% -14.5% 27.4% 36.4% 18.9% 管理费用 391.53 198.91 547.80 657.36 788.83 营业利润增长 123.2% -46.0% 41.2% 58.8% 21.6% 财务费用 57.91 85.49 78.19 107.40 128.52 利润总额增长 109.1% -46.0% 41.5% 58.8% 21.6% 投资净收益 46.91 31.37 30.00 30.00 30.00 净利润增长 106.0% -45.3% 41.5% 58.8% 21.6% 营业利润 785.53 424.55 599.54 952.27 1157.67 盈利能力 营业外收支 -1.29 -0.87 0.00 0.00 0.00 毛利率 22.9% 24.1% 24.3% 24.9% 25.3% 利润总额 784.24 423.68 599.54 952.27 1157.67 销售净利率 12.9% 8.1% 8.9% 10.3% 10.5% 所得税 136.07 71.19 100.74 160.01 194.52 ROE 10.5% 5.8% 7.8% 11.3% 12.4% 少数股东损益 5.08 0.88 1.25 1.98 2.40 ROIC 9.7% 4.9% 7.4% 10.3% 11.2% 净利润 643.10 351.61 497.56 790.28 960.74 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 2.7% 3.4% 3.2% 2.8% 2.8% 流动资产 3732.61 4011.19 5776.41 8158.88 9348.16 管理费用/营业收入 7.8% 4.6% 9.8% 8.6% 8.6% 货币资金 373.92 660.20 992.55 2121.91 2531.80 财务费用/营业收入 1.2% 2.0% 1.4% 1.4% 1.4% 应收账款 1155.14 982.36 1615.16 1953.01 2316.64 投资收益/营业利润 6.0% 7.4% 5.0% 3.2% 2.6% 应收票据 893.46 1159.88 1463.75 2140.28 2172.27 所得税/利润总额 17.4% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 存货 815.50 806.59 1158.91 1522.41 1666.96 应收账款周转率 3.72 4.09 4.30 4.30 4.30 非流动资产 5383.25 5833.53 6196.85 6603.66 6724.31 存货周转率 4.51 4.09 4.30 4.30 4.30 固定资产 1487.50 1674.21 2066.04 2483.29 2675.12 流动资产周转率 1.21 1.13 1.14 1.10 1.05 资产总计 9115.86 9844.72 11973.26 14762.54 16072.47 总资产周转率 0.53 0.46 0.51 0.57 0.60 流动负债 2128.97 3697.35 3697.76 4298.74 4835.65 偿债能力 短期借款 192.00 990.28 670.32 672.40 631.25 资产负债率 32.3% 38.2% 31.6% 29.9% 30.7% 应付款项 1741.15 1774.68 2706.05 3406.53 3864.24 流动比率 1.75 1.08 1.56 1.90 1.93 非流动负债 817.07 67.25 90.55 111.51 102.88 速动比率 1.37 0.87 1.25 1.54