三季报点评：外购金加速扩张+产量扰动，业绩不及预期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司于10月29日晚公告2019年三季报，前三季度实现营收648.29亿元，同比增长37.7%；归母净利润9.47亿元，同比增长15.15%；EPS0.31元。 一、 二、分析与判断  业绩：Q3单季业绩不及预期，或受产量不及预期和外购金业务影响 公司2019Q1-Q3综合毛利率6.43%，同比下滑3.34pp，环比下降2.17pp。（1）低毛利外购金业务加速扩张拖累毛利率：外购金业务毛利率0.18%左右，出现增收不增利。（2）矿产金产量或不及预期：Q3国内金价337元/g，环比提升15%（44.5元/g），但Q3单季度毛利仅为14.63亿元，国内矿山产量或为6.5-7吨（巴里克黄金财报显示贝拉德罗金矿Q3单季产量1.8吨，环比Q2下降0.55吨）。  财务：受收入增长影响费率整体下降，但费用抬升明显 三费费率3.92%，整体下滑1.29pp，其中销售费用率小幅抬升0.17pp至 0.23%；管理费用率下滑1.01pp至2.3%；财务费用率下降0.44pp至1.01%。但费率下滑主要是因为外购金业务的扩张带来的收入大增，公司费用同比上升明显。前三季度财务费用6.55亿元，同比增长21%，Q3单季财务费用2.74亿元，主要是6月公告收购金控公司带来的借款增加（2019年6月新增发行绿色债券9.99亿元，利率3.85%）。  黄金：Q4金价整体震荡，但不改长期上行周期 美联储10月议息会议在即，若如期降息则美联储年内降息3次，12月继续降息的概率偏低；金价或在降息上行之后以回调震荡为主。若10月意外没有降息，而当前金价已经包含对10月降息的预期，金价大概率出现回调。因此，Q4金价或将维持震荡走势。长期来看，美国经济下行风险未解除，美国乃至全球进入降息周期，负利率债券规模不断扩大提升黄金配置价值，维持贵金属长期上行判断。 二、 三、投资建议 根据公司三季报调整公司2019-2021年EPS分别为0.60/0.94/1.20元,对应当前股价的PE分别为67/43/34X。公司当前估值较高，但考虑金价上行带来的业绩提升，明年估值有望逐步消化，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 产量不及预期；黄金价格大幅下滑；海外矿山品位不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 54,788 80,252 88,407 97,008 增长率（%） 7.3% 46.5% 10.2% 9.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 876 1,336 2,085 2,655 增长率（%） -23.0% 52.6% 56.1% 27.3% 每股收益（元） 0.45 0.60 0.94 1.20 PE（现价） 89.8 66.9 42.9 33.7 PB 4.1 3.9 3.6 3.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 32.2元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-29 近12个月最高/最低（元） 51.25/25.16 总股本（百万股） 3,100 流通股本（百万股） 2,196 流通股比例（%） 70.86 总市值（亿元） 998 流通市值（亿元) 707 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -6%17%41%64%88%111%18/1019/119/419/719/10山东黄金沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：方驭涛 执业证号： S0100519070001 电话： 021-60876718 邮箱： fangyutao@mszq.com 研究助理：薛绍阳 执业证号： S0100117100002 电话： 021-60876718 邮箱： xueshaoyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.山东黄金（600547）中报点评：金价同比大幅提升，全年业绩乐观 2.业绩略不及预期，看好19年利润修复 [Table_Title] 山东黄金（600547） 公司研究/点评报告 外购金加速扩张+产量扰动，业绩不及预期 —山东黄金(600547)三季报点评 点评报告/有色金属 2019年10月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山东黄金（600547） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 54,788 80,252 88,407 97,008 成长能力 营业成本 50,017 74,505 81,328 88,922 营业收入增长率 7.3% 46.5% 10.2% 9.7% 营业税金及附加 364 522 530 582 EBIT增长率 6.8% 13.7% 48.9% 22.9% 销售费用 37 241 177 194 净利润增长率 -23.0% 52.6% 56.1% 27.3% 管理费用 1,747 2,006 2,122 2,231 盈利能力 研发费用 321 361 354 291 毛利率 8.7% 7.2% 8.0% 8.3% EBIT 2,303 2,617 3,896 4,788 净利润率 1.6% 1.7% 2.4% 2.7% 财务费用 792 722 745 768 总资产收益率ROA 1.9% 2.3% 3.3% 3.8% 资产减值损失 1 13 (7) 13 净资产收益率ROE 4.1% 5.9% 8.5% 10.1% 投资收益 (47) (30) 10 10 偿债能力 营业利润 1,477 2,002 3,117 3,966 流动比率 0.5 0.9 1.1 1.2 营业外收支 (28) (7) (5) (3) 速动比率 0.2 0.6 0.9 0.9 利润总额 1,449 1,995 3,112 3,963 现金比率 0.2 0.5 0.8 0.8 所得税 512 519 809 1,030 资产负债率 0.5 0.6 0.6 0.6 净利润 937 1,476 2,303 2,933 经营效率 归属于母公司净利润 876 1,336 2,085 2,655 应收账款周转天数 2.3 2.5 1.6 2.0 EBITDA 4,738 5,255 6,561 7,489 存货周转天数 23.2 23.5 23.5 23.5 总资产周转率 1.3 1.5 1.4 1.5 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 2139 11802 21227 23435 每股收益 0.5 0.6 0.9 1.2 应收账款及票据 572 562 619 679 每股净资产 9.8 10.3 11.1 11.9 预付款项 148 745 813 889 每股经营现金流 1.3 6.0 4.8 1.6 存货 3354 6377 4247 7369 每股股利 0.1 0.1 0.1 0.1 其他流动资产 168 168 168 168 估值分析 流动资产合计 6584 21230 27457 34307 PE 89.8 66.9 42.9 33.7 长期股权投资 1037 1007 1017 1027 PB 4.1 3.9 3.6 3.4 固定资产 30088 30720 31625 32490 EV/EBITDA 26.9 22.3 17.0 15.0 无形资产 10146 10041 9938 9837 股息收益率 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 非流动资产合计 38362 37760 36604 35413 资产合计 44946 58990 64062 69720 短期借款 3623 5123 6123 7123 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 2580 4470 4880 5335 净利润 937 1,476 2,303 2,933 其他流动负债 0 10012 11012 12012 折旧和摊销 2,439 2,651 2,658 2,715 流动负债合计 14245 23084 25811 28609 营运资金变动 (1,213) 8,780 4,924 (2,857) 长期借款 2091 5091 6091 7091 经营活动现金流 2,929 13,360 10,636 3,626 其他长期负债 5180 6129 5392 5291 资本开支 3,626 2,070 1,505 1,503 非流动负债合计 7323 11272 11535 12434 投资 (600) 0 0 0 负债合计 21569 34356 37346 41043 投资活动现金流 (3,765) (1,920) (1,555) (1,553) 股本 2214 2214 2214 2214 股权募资 5,619 0 0 0 少数股东权益 1757 1896 2114 2292 债务募资 (4,945) (2,490) 271 149 股东权益合计 23377 24634 26715 28677 筹资活动现金流 356 (1,777) 344 135 负债和股东权益合计 44946 58990 64062 69720 现金净流量 (481) 9,662 9,426 2,208 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山东黄金（600547） [Table_AuthorInt