双因素叠加短期业绩承压，工控业务回暖迹象初显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2019年10月30日 汇川技术（300124.SZ） 双因素叠加短期业绩承压，工控业务回暖迹象初显 新能源车业务短期承压，通用自动化业务增速放缓拖累业绩表现。汇川技术发布三季报，前三季度实现营收49.08亿（+24.61%），归母净利6.46亿（-18.65%），扣非净利5.65亿（-22.81%），位于业绩预告区间中枢附近。贝思特Q3并表，单季度实现收入7.18亿，净利预计约0.8亿，但由于收购后存货及资产评估增值导致折旧、摊销增加，并表利润仅约0.24亿，剔除后营收为41.9亿（+4.78%），同比小幅增长，实现净利6.22亿（-21.66%），下滑幅度较大，主要因毛利率下滑叠加期间费用增长所致。 分业务来看，通用自动化业务回暖迹象初显，新能源汽车业务下滑扩大，电梯业务维持平稳增长。前三季度通用自动化板块实现营收18.71亿（+2.48%），与上半年增速（+3%）接近，主要受宏观经济下行叠加贸易战影响，行业景气度下行，但9月订单已同比转正，订单金额创月度新高，已有回暖迹象。电液伺服业务（含伊士通）实现营收3.55亿（-6.31%），较上半年降幅（-12%）明显收窄，单季度增速转正（+7.77%），亦呈复苏迹象。新能源汽车业务受补贴大幅下降影响，客户及物流车订单下滑拖累，尽管乘用车订单有所增长但难以弥补，实现营收3.41亿（-23.45%），较上半年降幅（-20.70%）略有扩大，今年预计亏损将进一步扩大。电梯一体化（10.25亿，+11.85%）继续维持平稳增长态势。 产品结构调整，毛利率下滑幅度较大，期间费用率略有增长。公司Q3毛利率为34.85%（-5.57pct），主要受产品结构变化影响。其中贝思特由于存货、资产评估增值影响，毛利率仅约21%左右，同时新能源汽车产品降价导致毛利率下降以及低毛利率的轨交业务占比提升，导致毛利率降幅较为明显，通用自动化及电梯业务毛利率较为稳定。期间费用率（25.48%，+0.42pct）受调薪影响及财务费用增长影响，略有抬升。 长周期底部区间，静待拐点。通用自动化业务由于短周期宏观经济下行叠加贸易战双重影响导致需求下行，但长周期人口结构老龄化以及制造业自动化升级，行业需求上行趋势不改，2020年公司份额进一步提升的同时将叠加行业周期性的需求回暖，利润增速将回升。新能源汽车业务因为投入与产出时间维度错配叠加行业补贴大幅下降，今年压力最大，亏损预计扩大，但2020年随着乘用车新的定点项目逐步放量，利润端将持续改善回升。 投 资 建 议 ：我们预计公司2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为 10.29/14.29/17.64亿元，同比分别增长-11.8%/38.9%/23.4%，对应估值分别为39.6/28.5/13.1倍。公司上市以来历史估值中枢为49.0倍，估值底部为21.1倍，大部分时间估值都在30倍以上，当前估值水平有支撑，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏低于预期；新能源汽车业务进展不及预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,777 5,874 7,407 10,387 12,331 增长率yoy（%） 30.5 23.0 26.1 40.2 18.7 归母净利润（百万元） 1,060 1,167 1,029 1,429 1,764 增长率yoy（%） 13.8 10.1 -11.8 38.9 23.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 0.70 0.62 0.86 1.06 净资产收益率（%） 19.1 18.5 13.2 15.6 16.9 P/E（倍） 38.5 35.0 39.6 28.5 23.1 P/B（倍） 7.52 6.53 5.00 4.51 3.95 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 电气自动化设备 前次评级 增持 最新收盘价 24.63 总市值(百万元) 40,934.18 总股本(百万股) 1,661.96 其中自由流通股(%) 81.53 30日日均成交量(百万股) 3.97 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱：mengxingya@gszq.com 研究助理 吴星煜 邮箱：wuxingyu@gszq.com 相关研究 1、《汇川技术（300124.SZ）：长周期底部区间，静待拐点》2019-08-27 2、《汇川技术（300124.SZ）：工控基本盘稳固，打造智能制造与新能源汽车双王》2019-07-29 -18%-9%0%9%18%27%37%2018-102019-022019-062019-10汇川技术沪深300 2019年10月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 7073 7693 7349 8937 9334 营业收入 4777 5874 7407 10387 12331 现金 2411 516 1038 1246 1398 营业成本 2622 3418 4643 6692 7944 应收账款 1419 1969 1929 2399 2533 营业税金及附加 46 46 58 81 96 其他应收款 38 0 49 20 61 营业费用 441 504 593 810 937 预付账款 55 46 82 98 115 管理费用 847 292 1259 1558 1726 存货 1031 1264 1467 1964 2110 财务费用 -26 -13 2 8 13 其他流动资产 2118 3898 2784 3210 3117 资产减值损失 57 35 44 62 74 非流动资产 1974 2636 5238 5710 6155 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 长期投资 272 578 874 1169 1464 投资净收益 75 58 47 53 58 固定投资 706 885 1157 1310 1448 营业利润 1185 1283 857 1230 1600 无形资产 300 368 373 383 387 营业外收入 20 10 350 350 350 其他非流动资产 697 806 2834 2848 2857 营业外支出 2 9 3 4 5 资产总计 9047 10329 12587 14647 15490 利润总额 1202 1284 1203 1576 1945 流动负债 3156 3517 3707 4870 4389 所得税 111 75 72 95 117 短期借款 208 575 0 632 0 净利润 1091 1209 1131 1481 1828 应付账款 804 821 837 1075 1044 少数股东收益 31 42 102 52 64 其他流动负债 2144 2122 2870 3163 3345 归属母公司净利润 1060 1167 1029 1429 1764 非流动负债 165 277 327 292 257 EBITDA 1249 1453 1347 1745 2139 长期借款 0 90 140 105 70 EPS（元/股） 0.64 0.70 0.62 0.86 1.06 其他非流动负债 165 187 187 187 187 负债合计 3322 3795 4034 5162 4646 主要财务比率 少数股东权益 299 293 394 446 510 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1664 1662 1718 1718 1718 成长能力 资本公积 1369 1360 2522 2522 2522 营业收入（%） 30.5 23.0 26.1 40.2 18.7 留存收益 2896 3565 4374 5433 6740 营业利润（%） 42.4 8.3 -33.2 43.6 30.1 归属母公司股东收益 5426 6242 8158 9039 10333 归属母公司净利润（%） 13.8 10.1 -11.8 38.9 23.4 负债和股东权益 9047 10329 12587 14647 15490 盈利能力 毛利率（%） 45.1 41.8 37.3 35.6 35.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 22.2 19.9 13.9 13.8 14.3 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 19.1 18.5 13.2 15.6 16.9 经营活动净现金流 492 471 3079 766 1899 ROIC（%） 18.1 17.6 13.4 14.8 17.2 净利润 1091 1209 1131 1481 1828 偿债能力 折旧摊销 106 144 146 180 211 资产负债率（%） 36.7 36.7 32.1 35.2 30.0 财务费用 -26 -13 2 8 13 净负债比率（%） -38.3 2.4 -10.1 -5.0 -11.9 投资损失 -75 -58 -47 -53 -58 流动比率 2.2 2.2 2.0 1.8 2.1 营运资金变动 -672 -869 1848 -850 -94 速动比率 1.9 1.8 1.6 1.4 1.6 其他经营现金流 67 57 -1 -1 -1 营运能力 投资活动净现金流 -370 151 -2942 -599 -597 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.8 0.8 资本支出 167 284 2305 178 150 应收账款周转率 3.7 3.5 3.8 4.8 5.0 长期投资 1072 -1592 -296 -297 -295 应付账款周转率 3.5 4.2 5.6 7.0 7.5 其他投资现金流 870 -1157 -933 -718 -742 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -762 -103 385 -591 -518 每股收益（最新摊薄） 0.64 0.70 0.62 0.86 1.06 短期借款 93 367 -575 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.76 -0.46 1.85 0.46 1.14 长期借款 -11 90 50 -35 -35 每股净资产（最新摊薄） 3.26 3.76 4.91 5.44 6.22 普通股增加 4 -2 56 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 89 -10 1163 0 0 P/E 38.5 35.0 39.6 28.5 23.1 其他筹资现金流 -937 -548 -309 -556 -483 P/B 7.52 6.53 5.00 4.51 3.95 现金净增加额 -643 521 522 -424 784 EV/EBITDA 32.32 29.1 30.5 23.8 19.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年10月30日 P.3