业绩符合预期，云CAPEX持续回暖，5G带来增量需求

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中际旭创（300308） 证券研究报告 2019年10月29日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 41.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 713.77 流通A股股本(百万股) 350.51 A股总市值(百万元) 29,407.22 流通A股市值(百万元) 14,441.01 每股净资产(元) 9.06 资产负债率(%) 33.49 一年内最高/最低(元) 64.39/29.40 作者 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 姜佳汛 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050001 jiangjiaxun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中际旭创-公司点评:业绩环比显著改善，期待400G+5G放量》 2019-10-14 2 《中际旭创-半年报点评:云计算CAPEX企稳推动业绩环比改善，期待400G和5G放量》 2019-08-24 3 《中际旭创-公司点评:100G需求回暖，400G出货量提升，云计算+5G驱动成长》 2019-07-15 股价走势 业绩符合预期，云CAPEX持续回暖，5G带来增量需求 事件 公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营业收入32.84亿元，同比下滑21.86%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑25.67%，处于业绩预告区间中值，符合预期。三季度单季度实现营业收入12.49亿元，同比下滑9.33%，环比增长7.69%，归母净利润1.51亿元，同比下滑8.51%，环比增长39.66%，扣非后归母净利润1.27亿元，同比下滑27.49%，环比增长22.51%。 我们点评如下： 云计算资本开支自2019Q2-Q3加速回暖，公司100G等主要产品出货量环比稳定回升，价格竞争逐步趋缓，推动公司收入和利润环比稳步提升，毛利率基本稳定。 1）收入和利润角度看：北美四大主要云计算厂商（谷歌、亚马逊、Facebook、微软）资本开支2019Q2企稳回升，同比提升7.5%，2019Q3已经披露财报的谷歌资本开支继续同比提升27.5%、亚马逊资本开支同比大幅提升40.1%。公司作为全球高端数通光模块龙头，重点受益云计算资本开支回暖，100G数通光模块出货量持续稳步回升，单季度业绩环比持续改善。 2）毛利率角度看：2019Q3单季度毛利率28.06%，同比环比均基本保持稳定。数通市场100G产品经历较长时间的降价，价格竞争逐步趋缓，同时公司规模效应持续显现，成本管控能力突出，保持稳健的盈利能力。 费用控制得当，光模块升级迭代较快，资产减值损失影响短期业绩，随着库存逐步去化，以及产品迭代逐步推进，对未来业绩影响有望逐步消除。 公司一直以来费用控制良好，19Q3三项费用率12.05%，同比下降0.77个百分点，环比下降1.89个百分点，主要由于业绩奖励以及汇兑损失对费用的影响减弱。19Q2-19Q3公司分别计提了5105万元和6745万元资产减值损失，主要基于审慎原则对部分改版及出货较少的存货计提减值。由于光模块尤其是数通光模块产品迭代较快，从早期的10G/40G向100G乃至400G快速升级，市场需求的快速变化带来一定存货跌价影响。随着公司库存逐步去化，以及产品结构迭代持续推进，资产减值损失对公司未来业绩的影响有望逐步消除。 公司研发能力突出，数据中心下一代400G光模块产品重点客户导入顺利，出货量持续增长，有望强化市场先发优势。电信市场5G前传持续批量交付，中回传等高端新产品认证推进顺利，打开更大成长空间。 数据中心处于400G升级换代关键时期，公司重点客户400G产品导入顺利，出货量持续增长。光模块及上游芯片等器件规模效应明显，在40G/100G时代公司凭借技术优势建立规模优势，进而转化为成本优势，进一步巩固份额和规模优势，形成正循环。400G时代公司有望继续建立先发优势，复制40G/100G时代的市场竞争力正循环，巩固公司行业领先地位。同时公司在电信市场重点突破，5G前传产品持续批量交付。5G中回传50G/100G乃至200G/400G等高端高速电信光模块产品认证顺利。随着运营商5G独立组网建设逐步启动，5G传输网光模块采购有望落地，公司有望切入5G中回传高端光电信光模块领域，打开更大成长空间。 盈利预测与投资建议： 公司在数通市场保持领先地位，5G前传产品持续批量出货，中回传产品送样认证顺利推进，形成电信+数通双轮驱动，抗风险和可持续成长能力进一步加强。展望未来，随着云计算资本开支持续回暖，公司数通产品有望重回快速成长通道，同时重点拓展5G电信产品，前传产品批量交付，价值量更高的中回传领域有望突破，打开更大的长期成长空间。由于计提减值损失超预期，调整公司19-21年归母净利润分别从6.0、9.2、12.2亿元，至5.6、9.0、12.1亿元，对应19年53倍、20年33倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本开支低预期，行业竞争超预期，产品研发风险 -7%4%15%26%37%48%59%2018-102019-022019-06中际旭创通信设备创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,357.08 5,156.31 4,720.19 5,860.99 7,379.44 增长率(%) 1690.82 118.76 (8.46) 24.17 25.91 EBITDA(百万元) 459.31 1,238.74 832.38 1,245.27 1,606.37 净利润(百万元) 161.51 623.12 555.56 902.01 1,206.83 增长率(%) 1,506.36 285.82 (10.84) 62.36 33.79 EPS(元/股) 0.23 0.87 0.78 1.26 1.69 市盈率(P/E) 182.08 47.19 52.93 32.60 24.37 市净率(P/B) 7.34 6.16 5.27 4.60 3.93 市销率(P/S) 12.48 5.70 6.23 5.02 3.99 EV/EBITDA 60.42 16.13 33.96 23.14 16.53 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 957.23 1,041.18 2,614.10 2,073.11 4,334.56 营业收入 2,357.08 5,156.31 4,720.19 5,860.99 7,379.44 应收票据及应收账款 1,100.64 880.48 692.92 1,130.50 1,001.34 营业成本 1,725.51 3,749.97 3,397.07 4,149.75 5,238.91 预付账款 73.64 54.55 58.68 79.64 94.99 营业税金及附加 6.45 10.18 7.08 8.21 9.59 存货 1,969.00 2,118.97 1,089.37 2,714.57 1,796.72 营业费用 32.02 60.23 56.64 52.75 59.04 其他 207.25 62.92 165.69 86.28 196.18 管理费用 116.61 253.35 233.65 263.74 295.18 流动资产合计 4,307.76 4,158.11 4,620.77 6,084.10 7,423.79 研发费用 129.31 309.47 292.65 339.94 405.87 长期股权投资 25.40 102.52 102.52 102.52 102.52 财务费用 37.13 79.21 (0.73) (13.40) (26.31) 固定资产 1,162.10 1,496.56 1,664.91 1,763.18 1,729.10 资产减值损失 20.29 66.02 120.00 50.00 30.00 在建工程 109.48 148.10 75.24 46.10 34.44 公允价值变动收益 (109.24) 14.21 0.00 0.00 0.00 无形资产 454.18 413.95 346.17 278.39 210.61 投资净收益 10.99 6.65 7.00 10.00 12.00 其他 1,751.10 1,760.96 1,757.41 1,753.87 1,750.32 其他 182.15 (74.87) (14.00) (20.00) (24.00) 非流动资产合计 3,502.27 3,922.09 3,946.26 3,944.05 3,826.98 营业利润 205.87 681.89 620.82 1,020.01 1,379.16 资产总计 7,810.02 8,080.20 8,567.03 10,028.15 11,250.77 营业外收入 0.41 3.08 3.40 5.00 8.00 短期借款 434.44 389.80 300.00 300.00 300.00 营业外支出 0.39 (9.98) 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 1,673.98 941.94 945.33 1,360.09 1,550.42 利润总额 205.89 694.95 624.22 1,025.01 1,387.16 其他 838.70 1,535.78 1,427.95 1,662.51 1,608.65 所得税 44.39 71.84 68.66 123.00 180.33 流动负债合计 2,947.12 2,867.52 2,673.28 3,322.60 3,459.07 净利润 161.51 623.12 555.56 902.01 1,206.83 长期借款 241.28 269.51 150.00 150.00 150.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 161.51 623.12 555.56 902.01 1,206.83 其他 615.77 166.69 166.69 166.69 166.69 每股收益（元） 0.23 0.87 0.78 1.26 1.69 非流动负债合计 857.05 436.20 316.69 316.69 316.69 负债合计 3,804.16 3,303.72 2,989.97 3,639.29 3,775.76 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 473.86 475.46 713.77 713.77 713.77 成长能力 资本公积 3,555.03 3,696.50 3,492.57 3,492.57 3,492.57 营业收入 1690.82% 118.76% -8.46% 24.17% 25.91% 留存收益 3,820.64 4,567.22 4,863.29 5,675.10 6,761.25 营业利润 -8628.86% 231.23% -8.96% 64.30% 35.21% 其他