2019年三季报点评：品牌梳理、渠道改革见成效，经营质量持续改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司10月29日发布2019年三季报，报告期实现营业收入62.83亿元，同比+10.74%；实现归母净利润2.05亿元，同比+47.45%；基本EPS为0.14元。合Q3单季度营业收入21.10亿元，同比+12.31%；实现归母净利润0.21亿元，同比+48.57%。 二、分析与判断  营收平稳增长，经营质量持续改善 前三季度，公司实现营收/归母净利润62.83/2.05亿元，同比+10.74%/+47.45%，实现归母扣非净利润1.38亿元，同比+28.02%；合Q3单季度营收/归母净利润21.10/0.21亿元，同比分别+12.31%/+48.57%，单季度归母扣非净利润0.19亿元，同比+83.04%，基本延续了19H1的利润高增态势。总体看，前三季度和Q3的营收均实现同比2位数增长，Q3单季度各产品收入结构与19H1相同，因此可以推断前三季度液态奶和冰淇淋业务是营收增长的主要推手（预计两者增速在15%左右），Q3固态奶占比小幅上升，预计奶粉业务受渠道调整及法国局势不稳的负面影响已有所消退。利润方面，非经常性损益对利润的影响主要体现在H1，Q3扣非净利润同比增速较高，显示公司内生增长动力充足。 前三季度，公司毛利率33.82%，同比+0.22ppt；合Q3单季度毛利率33.23%，同比+0.89ppt，产品结构改善是毛利率上行的主要原因。前三季度期间费用率32.81%，同比-0.35ppt，其中销售费用率26.87%，同比+1.75ppt；管理费用率4.08%，同比-1.56ppt；财务费用率1.86%，同比-0.55ppt。Q3单季度期间费用率34.51%，同比+1.92ppt，其中销售费用率28.57%，同比+4.17ppt；管理费用率4.20%，同比-0.91ppt；财务费用率1.74%，同比-1.35ppt。销售费用率的上升主要是促销及广告投入的增加所致，目前公司液态奶和冰淇淋业务保持两位数增速，广告投入是重要动力之一。管理费用率下滑是因去年收购法国公司的高基数效应。  品牌梳理与产能建设同比推进，渠道建设持续深化 2019年，公司收回河北、唐山等奶粉厂的独立销售权，并同意法国St Hubert成立中国子公司，目前公司的品牌梳理工作基本完成，形成由三元品牌、Brassica、八喜、极致、轻能、芭缔欧等形成的品牌和产品矩阵。今年，公司决定以3700万元投资干酪切片设备及生产线，强化干酪产能。前三季度，公司拥有经销商2492家，其中北京/北京以外经销商数量分别为255/2237家，较二季度末分别增加12/114家，公司渠道建设仍在持续深化。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现收入81.76/89.06/96.61亿元，同比+9.7%/+8.9%/+8.5%；实现归属上市公司净利润2.40/2.59/2.89亿元，同比+33.0%/+8.1%/+11.5%，折合EPS分别为0.16/0.17/0.19元，目前股价对应19-21年PE为35/33/29倍。公司目前估值略高于乳制品板块的30倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等 [Table_Invest] 谨慎推荐 维持评级 当前价格： 5.63 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-29 近12个月最高/最低（元） 6.28/4.95 总股本（百万股） 1497.56 流通股本（百万股） 885.00 流通股比例（%） 59% 总市值（亿元） 84.31 流通市值（亿元) 49.83 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -4%6%16%26%36%18/1019/119/419/719/10三元股份 沪深300 [Table_Title] 三元股份（600429） 公司研究/点评报告 品牌梳理、渠道改革见成效，经营质量持续改善 ——三元股份（600429）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 三元股份（600429） mary] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,456 8,176 8,906 9,661 增长率（%） 21.8% 9.7% 8.9% 8.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 180 240 259 289 增长率（%） 137.2% 33.0% 8.1% 11.5% 每股收益（元） 0.12 0.16 0.17 0.19 PE（现价） 46.9 35.1 32.5 29.1 PB 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 三元股份（600429） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 7,456 8,176 8,906 9,661 成长能力 营业成本 4,991 5,381 5,853 6,308 营业收入增长率 21.8% 9.7% 8.9% 8.5% 营业税金及附加 47 57 59 66 EBIT增长率 182.0% 20.8% 7.0% 20.4% 销售费用 1,857 2,101 2,307 2,517 净利润增长率 137.2% 33.0% 8.1% 11.5% 管理费用 385 445 472 519 盈利能力 研发费用 29 16 26 23 毛利率 33.1% 34.2% 34.3% 34.7% EBIT 147 177 189 228 净利润率 2.4% 2.9% 2.9% 3.0% 财务费用 150 130 130 130 总资产收益率ROA 1.3% 1.8% 1.8% 2.0% 资产减值损失 54 47 25 30 净资产收益率ROE 3.6% 4.7% 4.9% 5.2% 投资收益 237 237 237 237 偿债能力 营业利润 237 312 340 377 流动比率 1.3 1.4 1.0 0.8 营业外收支 (3) (6) (4) (5) 速动比率 1.1 1.2 0.8 0.6 利润总额 234 306 335 372 现金比率 0.7 0.7 0.4 0.1 所得税 48 56 65 70 资产负债率 0.6 0.5 0.6 0.5 净利润 186 250 270 301 经营效率 归属于母公司净利润 180 240 259 289 应收账款周转天数 40.3 37.6 38.9 38.2 EBITDA 414 515 505 592 存货周转天数 40.5 41.6 41.1 41.3 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 1907 1907 1153 411 每股收益 0.1 0.2 0.2 0.2 应收账款及票据 1038 1002 1166 1224 每股净资产 3.3 3.4 3.6 3.7 预付款项 93 109 114 125 每股经营现金流 0.6 0.1 0.6 0.3 存货 567 724 731 893 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 172 172 172 172 估值分析 流动资产合计 3786 3955 3256 2831 PE 46.9 35.1 32.5 29.1 长期股权投资 944 1182 1419 1657 PB 1.7 1.6 1.6 1.5 固定资产 2572 2630 2716 2789 EV/EBITDA 22.4 18.7 20.1 18.5 无形资产 4235 4966 5802 6777 股息收益率 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 非流动资产合计 9689 9616 10950 11762 资产合计 13475 13572 14206 14593 短期借款 109 109 109 109 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 922 993 1081 1165 净利润 186 250 270 301 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 322 385 341 395 流动负债合计 2927 2831 3256 3406 营运资金变动 526 (312) 345 (198) 长期借款 3245 3245 3245 3245 经营活动现金流 871 221 853 396 其他长期负债 1307 1307 1307 1307 资本开支 189 33 1,416 944 非流动负债合计 4586 4586 4586 4586 投资 (4,053) 0 0 0 负债合计 7513 7417 7842 7992 投资活动现金流 (4,209) (33) (1,416) (944) 股本 1498 1498 1498 1498 股权募资 734 0 0 0 少数股东权益 997 1007 1018 1030