业绩符合预期，公允价值损失拖累公司业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo] 2019年10月29日 证券研究报告•2019年三季报点评 增持 （首次） 当前价： 21.80元 赣锋锂业（002460） 有色金属 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，公允价值损失拖累公司业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘孟峦 执业证号： S1250519060005 电话：010-58251916 邮箱：lml@swsc.com.cn 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-58251918 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.93 流通A股(亿股) 8.01 52周内股价区间(元) 19.44-31.46 总市值(亿元) 281.79 总资产(亿元) 140.22 每股净资产(元) 6.12 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入42.1亿元，同比增长17%；实现归母净利润3.29亿元，同比减少66%；实现扣非后的归母净利润5.84亿元，同比减少40%。同时公司公布了2019年度的业绩指引，全年归母净利润的区间为4.3-5.5亿元，同比减少65%-55%。  业绩符合预期，公允价值损失影响公司利润。公司Q3单季度的营业收入为13.9亿元，环比减少1亿元，Q3单季度的归母净利润为0.33亿元，环比减少0.1亿元，非经常性损益为-2.55亿元，主要是公司持有的金融资产（西澳锂矿Pilbara）股价下跌导致，从而产生公允价值变动损失影响了公司的利润。  锂盐价格持续下跌也对公司业绩产生不利影响。电池级碳酸锂的价格Q3单季度的价格为6.6万元/吨，环比下跌了15%，电池级氢氧化锂Q3单季度的价格为7.5万元/吨，环比下跌了19%；整个行业还处在寻底阶段，碳酸锂、氢氧化锂价格的持续下跌也对公司利润产生了直接的影响，公司Q3单季度的毛利率为21.5%，环比Q2季度下降了7个百分点。  持续布局上游锂资源，新建项目进展顺利。截止到2019年第三季度，公司全资子公司荷兰赣锋持有Minera Exar50%的 股 权 ， 并 帮 助 推 动 阿 根 廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目投资开发进度，公司或上海赣锋将持有Bacanora不超过29.99%的股权及其旗下墨西哥锂黏土项目公司Sonora不超过22.5%的股权，积极探索丰富锂资源的核心组合。公司年产2万吨单水氢氧化锂项目和年产1.75万吨电池级碳酸锂项目产能逐步提升，同时公司拟提高三期年产2.5万吨电池级氢氧化锂项目产能建设规模至5万吨。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为56.5亿元、66亿元和75.6亿元，归母净利润分别为4.7亿元、9.7亿元和13.3亿元，对应PE分别为59倍、29倍和21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：碳酸锂价格或大幅波动、下游新能源汽车销量不及预期、公司新投产产能释放不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5003.88 5648.33 6597.65 7558.91 增长率 14.15% 12.88% 16.81% 14.57% 归属母公司净利润（百万元） 1223.29 473.90 969.26 1332.66 增长率 -16.73% -61.26% 104.53% 37.49% 每股收益EPS（元） 0.95 0.37 0.75 1.03 净资产收益率ROE 15.34% 5.94% 10.96% 13.35% PE 23 59 29 21 PB 3.56 3.56 3.20 2.84 数据来源：Wind，西南证券 -17%-7%3%13%24%34%18/1018/1219/219/419/619/819/10赣锋锂业 沪深300 赣锋锂业（002460）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 公司概况：全球锂资源巨头 赣锋锂业成立于2000年3月，于2010年8月在深圳证券交易所中小板上市，于2018年10月在香港完成H股上市。公司是全球第三大及中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：2018年年报数据显示，公司收入主要来自锂系列产品，锂系列产品的销售收入占营业收入的83.3%，毛利率达到40%。锂电池、电芯及其制剂材料的销售收入占营业收入的7.5%。毛利率为8.3%。由于锂价格持续下跌导致锂产品盈利恶化，主营业务毛利率均有下滑，到2019年上半年，锂系列产品的毛利率下滑至28.85%，同比下降了19个百分点。 图2：公司2018年主营业务结构情况 图3：公司2018年主营业务毛利结构情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 赣锋锂业（002460）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司建立起了全球最完整的锂产业价值链涵盖了锂行业上下游的各重要板块（简称“赣锋生态系统”），包括（1）上游锂资源提取；（2）锂化合物的深加工；（3）金属锂生产；（4）锂电池生产；（5）锂二次利用及回收。 图4：公司的一体化供应和赣锋生态系统内各业务板块的职能及关联关系 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况：公司年报数据显示，2018年公司实现营收50亿元，同比增长14%，归母净利润12亿元，同比减少16.7%。锂盐价格下跌带来业绩下降，电池级碳酸锂价格从2018年初的16万元/吨一路下跌至18年四季度的8万元/吨。 2019年半年报数据显示，上半年实现营收28.2亿元，同比增长21%，实现归母净利润2.96亿元，同比减少59%，公司净利润大幅下降的主要原因是：一是锂价的持续下跌造成盈利下滑，国内电池级碳酸锂的价格为7.7万元/吨，较年初下跌6%，公司上半年毛利率25%，同比下滑19个百分点；二是公司公允价值损失拖累了业绩，受Pilbara公司股价波动影响，公司19年上半年公允价值变动净收益为-1.19亿元，影响了公司利润。 公司2019年前三季度实现营业收入42.1亿元，同比增长17%；实现归母净利润3.29亿元，同比减少66%；实现扣非后的归母净利润5.84亿元，同比减少40%。主要是公司持有的金融资产（西澳锂矿Pilbara）股价下跌导致，从而产生公允价值变动损失影响了公司的利润，同时锂盐价格持续下跌也对公司业绩产生不利影响。电池级碳酸锂的价格Q3单季度的价格为6.6万元/吨，环比下跌了15%，电池级氢氧化锂Q3单季度的价格为7.5万元/吨，环比下跌了19%。 赣锋锂业（002460）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：公司2014年以来的营业收入及增速 图6：公司2014年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利预测与评级 关键假设： 假设1：2019-2021年电池级碳酸锂价格分别为6.7、5.7和6.2万元/吨； 假设2：2019-2021年电池级氢氧化锂价格分别为7.9、6.8和7.2万元/吨； 假设3：2019-2021年锂精矿的进口价格分别为600、550和550美元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 锂系列产品 收入 4169.0 4585.9 5273.8 5906.6 增速 10.5% 10.0% 15.0% 12.0% 毛利率 40.0% 27.0% 32.7% 37.4% 锂电池系列产品 收入 376.5 489.5 636.3 827.2 增速 24.0% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 8.3% 9.9% 11.1% 11.1% 其他业务收入 收入 458.4 573.0 687.5 825.0 增速 20.1% 25.0% 20.0% 20.0% 毛利率 23.7% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 5003.9 5648.3 6597.6 7558.9 增速 14.2% 12.9% 16.8% 14.6% 毛利率 36.1% 24.8% 29.3% 32.6% 数据来源：Wind，西南证券 赣锋锂业（002460）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 根据以上说明和假设，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为56.5、66亿元和75.6亿元，归母净利润分别为4.7亿元、9.7亿元和13.3亿元，EPS分别为0.37元、0.75元、1.03元，对应PE分别为59倍、29倍和21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比上市公司估值情况 证券代码 证券名称 股价（元） 10月28日 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002466.SZ 天齐锂业 26.22 1.93 0.61 1.15 1.79 15 43 23 15 002240.SZ 威华股份 7.36 0.3 0.33 0.42 0.51 24 23 18 14 002460.SZ 赣锋锂业 21.80 0.95 0.37 0.75 1.03 23 59 29 21 数据来源：Wind，西南证券整理。备注：天齐锂业和威华股份的EPS来自Wind一致预期。 赣锋锂业（002460）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 5003.88 5648.33 6597.65 7558.91 净利润 1223.88 473.90 969.26 1332.66 营业成本 3197.28 4247.50 4666.00 5095.00 折旧与摊销 149.52 127.05 127.05 127.05 营业税金及附加 30.58 25.42 29.69 34.02 财务费用 81.99 110.79 113.65 112.63 销售费用 82.35 105.62 112.16 126.23 资产减值损失 4.70 0.00 0.00 0.00 管理费用 283.29 395.38 442.04 491.33 经营营运资本变动 -1108.85 -328.35 -276.34 -302.73 财务费用 81.99 110.79 113.65 112.63 其他 333.99 164.51 -7.97 4.07 资产减值损失 4.70 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 685.23 547.90 925.66 1273.67 投资收益 174.84 135.00 0.00 0.00 资本支出 -1034.64 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -219.54 -300.00 0.00 0.00 其他 -1325.39 -165.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2360.04 -165.00 0.00 0.0