2019年3季报点评：三季度营收承压不改治理成色，股权划转落地利好后市经营

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月27日 证券研究报告•2019年3季报点评 买入 （维持） 当前价： 16.59元 中国重汽（000951） 汽车 目标价： ——元（6个月） 三季度营收承压不改治理成色，股权划转落地利好后市经营 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘洋 执业证号：S1250518090002 电话：021-58351909 邮箱：liuyqc@swsc.com.cn 分析师：宋伟健 执业证号：S1250519070001 电话：021-58351812 邮箱：swj@swsc.com.cn 联系人：冯未然 邮箱：fwr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.71 流通A股(亿股) 6.71 52周内股价区间(元) 10.39-22.21 总市值(亿元) 111.33 总资产(亿元) 212.65 每股净资产(元) 9.81 相关研究 [Table_Report] 1. 中国重汽（000951）：治理成效持续验证，销量维持高位运行2019-09-01 2. 中国重汽（000951）：治理成效初步验证，看高后续改革进程2019-04-25 3. 中国重汽（000951）：业绩超预期，内部改革增效逐步释放2019-04-09 4. 中国重汽（000951）：国企改革再出发，核心资产业绩受益估值向上2019-03-28 [Table_Summary]  事件：公司发布2019年3季报，前三季度累计实现营收292.6亿元，同比-6.3%；实现归母净利润8.2亿元，同比+12%；其中2019Q3单季度实现营收67.9亿元，同比-21.8%；归母净利润1.8亿元，同比-27.5%。  公司三季度营收承压，销量下滑主要原因系重卡行业需求结构性变化。根据中汽协和第一商用车数据，2019Q3国内重卡行业销量23.3万台，同比增长3.7%，其中增长主要推动力源自半挂牵引车部分，销量达到10.7万台，同比增长13.4%。表明当前行景气度继续保持强势的重要原因大概率为“国三”车的更新替换需求；另一方面重汽集团在三季度重卡销量约3.5万台，同比下滑超过7%。中国重汽作为集团公司旗下最核心的重卡整车制造资产，产品竞争力更多集中在工程车领域，在物流车需求表现更强劲的周期内一定程度跑输行业，导致单三季度公司营收规模出现同比下降。  核心财务指标毛利率水平继续维持高位，公司改革成效依然处于持续释放过程中。2019Q3公司综合毛利率11.2%，环比2季度略降0.3个百分点，考虑到公司三季度产销规模有一定程度降低，综合毛利率仍维持在11%以上的历史最好区间运行，表明公司降本增效取得的成效可持续释放，并未因供需周期波动而受到明显扰动。销售、管理、研发费用率分别为4%、0.6%、0.6%，环比2季度变动1.4、-0.1、0.3个百分点，其中销售费用存在一定波动或与公司在3季度开始主动调整产品结构清库存，并着手补短板推新产品有关。经营性现金流方面，2019Q3销售商品收到现金/营业收入比达到131.3%，存货较2019Q2末46.4亿元进一步降低至33.8亿元，资产负债率65.3%，较上季度末继续改善4.8个百分点，各项财务指标均处于全面向好的趋势中。  突发事件强化治超监管，公司国企改革不断深入，未来仍然充满期待。“无锡事件”挑战监管容忍底线，治超治限历来是物流运输行业监管重点内容，亦是影响行业需求重要变量，重卡产业链上过硬优质的产品及企业或受到更多关注。此外近期公司股东重汽集团完成股权由济南市国资委向山东省属企业山东重工的划转，高层打造世界一流商用车集团的意志明确，未来伴随公司治理关系进一步理顺，物流车板块产品竞争力补短板取得效果，一线员工激励机制进一步强化，展望2019年4季度以及2020年，公司业绩有望重返升势，行业地位有望迎来进一步巩固提高。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.82元、2.03元、2.16元，对应PE分别为9倍、8倍、8倍，维持“买入”评级。  风险提示：重卡行业需求或出现较大幅度下滑，公司新产品推进或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40377.88 41139.93 40267.86 41302.86 增长率 8.22% 1.89% -2.12% 2.57% 归属母公司净利润（百万元） 905.14 1218.79 1359.10 1449.46 增长率 0.84% 34.65% 11.51% 6.65% 每股收益EPS（元） 1.35 1.82 2.03 2.16 净资产收益率ROE 17.66% 20.35% 19.74% 18.54% PE 12 9 8 8 PB 1.62 1.39 1.21 1.06 数据来源：Wind，西南证券 -7%17%40%64%88%112%18/1018/1219/219/419/619/819/10中国重汽 沪深300 中国重汽（000951）2019年3季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 40377.88 41139.93 40267.86 41302.86 净利润 1213.24 1633.65 1821.72 1942.84 营业成本 36801.34 37029.24 35996.98 36809.46 折旧与摊销 222.30 434.33 440.78 444.00 营业税金及附加 124.98 121.97 118.24 122.76 财务费用 184.68 240.36 245.75 265.73 销售费用 1057.90 1190.69 1146.95 1167.04 资产减值损失 105.73 105.73 105.73 105.73 管理费用 287.45 387.21 348.22 367.70 经营营运资本变动 298.66 -201.51 45.80 -474.73 财务费用 184.68 240.36 245.75 265.73 其他 -153.37 -124.03 -98.73 -100.92 资产减值损失 105.73 105.73 105.73 105.73 经营活动现金流净额 1871.25 2088.53 2561.06 2182.65 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 14.09 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -136.91 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -122.82 0.00 0.00 0.00 营业利润 1471.80 2064.73 2305.97 2464.44 短期借款 -2050.00 1349.13 -1782.87 -1122.45 其他非经营损益 101.72 73.97 83.38 80.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1573.53 2138.70 2389.36 2545.13 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 360.28 505.05 567.63 602.30 支付股利 -456.33 -460.18 -619.64 -690.98 净利润 1213.24 1633.65 1821.72 1942.84 其他 -482.88 -255.38 -245.75 -265.73 少数股东损益 308.10 414.86 462.62 493.38 筹资活动现金流净额 -2989.22 633.56 -2648.27 -2079.15 归属母公司股东净利润 905.14 1218.79 1359.10 1449.46 现金流量净额 -1240.79 2722.10 -87.21 103.50 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1391.90 4113.99 4026.79 4130.29 成长能力 应收和预付款项 3491.08 3647.90 3549.13 3632.32 销售收入增长率 8.22% 1.89% -2.12% 2.57% 存货 5789.27 6871.89 6319.93 6597.44 营业利润增长率 -4.03% 40.29% 11.68% 6.87% 其他流动资产 9227.35 9401.50 9202.21 9438.73 净利润增长率 3.56% 34.65% 11.51% 6.65% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -7.13% 45.81% 9.24% 6.07% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1399.32 1016.87 627.96 235.83 毛利率 8.86% 9.99% 10.61% 10.88% 无形资产和开发支出 364.38 312.51 260.65 208.78 三费率 3.79% 4.42% 4.32% 4.36% 其他非流动资产 393.23 393.23 393.23 393.23 净利率 3.00% 3.97% 4.52% 4.70% 资产总计 22056.53 25757.89 24379.90 24636.61 ROE 17.66% 20.35% 19.74% 18.54% 短期借款 4700.00 6049.13 4266.25 3143.81 ROA 5.50% 6.34% 7.47% 7.89% 应付和预收款项 7878.48 10098.48 9340.17 9436.85 ROIC 9.24% 12.80% 14.53% 15.83% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 4.65% 6.66% 7.43% 7.69% 其他负债 2609.67 1583.46 1544.56 1575.17 营运能力 负债合计 15188.15 17731.06 15150.98 14155.84 总资产周转率 1.65 1.72 1.61 1.69 股本 671.08 671.08 671.08 671.08 固定资产周转率 32.45 38.37 53.37 103.79 资本公积 432.43 432.43 432.43 432.43 应收账款周转率 11.55 11.08 10.91 11.15 留存收益 4953.96 5712.57 6452.04 7210.53 存货周转率 5.16 5.73 5.33 5.57 归属母公司股