2019年三季报点评：业绩符合预期，门店稳步扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 绝味食品(603517) 买入 2019年三季报点评 （维持评级） 食品 2019年10月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 582/237 总市值/流通(百万元) 25,348/10,332 上证综指/深证成指 2,941/9,556 12个月最高/最低(元) 46.48/21.15 相关研究报告： 《绝味食品-603517-2019年中报：门店稳步扩张，势能持续释放》 ——2019-08-28 《绝味食品-603517-2019年一季报：门店已破万家，品牌势能持续提升》 ——2019-04-29 《绝味食品-603517-2018年年报：门店稳步扩张，打造美食生态圈》 ——2019-04-17 《绝味食品-603517-春江水暖鸭先知，卤味龙头“鸭”出色》 ——2018-11-19 《绝味食品-603517-业绩符合预期，门店稳步扩张》 ——2018-10-30 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：孙山山 电话： 13751048798 E-MAIL： sunss@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，门店稳步扩张  业绩符合预期，毛利率Q3回升 2019Q1-Q3营收38.86亿（+18.98%），归母净利润6.14亿（+26.06%），其中19Q3营收13.96亿（+18.20%），归母净利润2.18亿（+26.74%），业绩符合预期。19Q1-Q3毛利率34.70%（-0.21pcts），其中19Q3毛利率35.52%（+1.60pcts），扭转19Q2毛利率下滑局面，我们预计19Q3原材料上涨压力减轻。19Q1-Q3净利率15.63%（+0.90pcts），其中19Q3净利率15.38%（+0.99pcts），主因19Q3毛利率回升及规模效应下管理费用率下降0.79pct等所致。19Q3销售费用率9.66%（+1.12pcts），我们预计主要是部分二季度开店奖励费用递延及广告宣传费用增加所致。  新业务望增厚业绩， Q3门店速度放缓 从产品来看，公司主营业务占比近98%，主营业务十分突出；公司产品以鲜货产品为主，包装产品为辅，其中禽类制品营收29.57亿，占比近78%；蔬菜类制品营收4.01亿，占比近11%，环比有所提升，料与椒椒有味新业务开展有关，椒椒有味仍处于测试阶段，预计19年年底200家门店。从区域来看，国内各区增速平稳，海外市场亦拓展顺利，香港、新加坡地区营收0.57亿，占比1.51%，环比有所提升。我们预计公司19Q3开店速度较19H1有所放缓，预计同店增速5%左右。料全年800-1200家开店计划完成无虞。  继续深耕鸭脖主业，加速构建美食生态圈 当前公司以“深耕鸭脖主业，构建美食生态”为主要方针。门店方面，聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”，持续提升四代店建设，推进高势能门店形象升级。目前距离2.2-2.3万家天花板还有较大空间，我们预计公司门店到1.2-1.3万家，行业将会出现整合兼并机会。公司凭借“冷链生鲜，日配到店”的供应链模式以及管控渠道能力，通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”，致力成为 “特色食品和轻餐饮的加速器”。  投资建议 考虑今年一季度开展开店奖励活动，公司整体加快开店节奏带动营收稳健增长，外加原材料成本上涨压力减轻，进一步释放利润空间，我们上调2019-2021年 EPS 为1.40/1.70/2.03元（前值分别为1.35/1.61/1.91元），当前股价对应 PE分别为31/26/21，未来一年合理估值区间为51.0-54.4元，维持“买入”评级。  风险提示 食品安全问题；原材料上涨；开店不及预期； 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,368 5,100 5,917 6,820 (+/-%) 13.4% 16.7% 16.0% 15.3% 净利润(百万元) 641 803 975 1163 (+/-%) 27.7% 25.4% 21.4% 19.3% 摊薄每股收益(元) 1.56 1.40 1.70 2.03 EBITMargin 19.2% 20.8% 21.9% 22.5% 净资产收益率(ROE) 21.2% 22.4% 22.8% 22.9% 市盈率(PE) 25.24 31.12 25.64 21.49 EV/EBITDA 18.6 22.0 18.3 15.5 市净率(PB) 5.35 6.97 5.86 4.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/18D/18F/19A/19J/19A/19上证指数绝味食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 关键财务指标 公司近五个季度营收、归母净利润呈现正常波动。 图1：2018Q3-2019Q3营收（亿元）及增速（%） 图2：2018Q3-2019Q3归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 公司近五个季度销售费用率、管理费用率、毛利率和净利率波动正常，随着规模效应的不断显现，费用率有所下降，盈利能力有所提升。19Q3毛利率同比回升，推测三季度原材料上涨压力减轻。 图3：2018Q3-2019Q3销售、管理费用率（%）一览 图4：2018Q3-2019Q3毛利率及净利率（%）一览 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 业务拆分 上半年公司开展开店比赛活动致19H1新增门店683家，这超出市场预期。19Q3公司控制开店节奏，预计开店较19Q1、19Q2开店速度有所放缓，我们预计19Q3开店不超过300家，完成全年800-1200家开店计划几乎没有问题，我们预计19年开店数量在公司计划中枢之上（即开店1000家左右）。基于此，我们上调绝味食品2019-2021年EPS为1.40/1.70/2.03元（前值分别为1.35/1.61/1.91元），现将主要业务前后预测拆分如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：2019E-2021E主要业务拆分预测一览 2019E 2020E 2021E 产品 项目 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 加盟渠道 营收（亿） 46.22 47.24 53.29 55.18 61.43 63.98 YoY（%） 15.0% 17.5% 15.3% 16.8% 15.3% 16.0% 自营渠道 营收（亿） 2.47 2.48 2.64 2.66 2.81 2.83 YoY（%） 9.4% 9.9% 6.8% 7.3% 6.7% 6.4% 总营收（亿） 49.96 51.00 57.25 59.17 65.64 68.20 YOY（%） 14.4% 16.7% 14.6% 16.0% 14.7% 15.3% 归母净利润（亿） 7.72 8.03 9.26 9.75 10.99 11.63 YOY（%） 20.5% 25.4% 19.9% 21.4% 18.6% 19.3% 费用端 销售费用率（%） 8.5% 8.2% 8.6% 8.3% 8.7% 8.4% 管理费用率（%） 5.6% 5.5% 5.5% 5.4% 5.4% 5.3% EPS 1.35 1.40 1.61 1.70 1.91 2.03 资料来源:国信证券经济研究所预测 可比公司估值对比 绝味食品属于休闲食品，我们选择同属于休闲食品的好想你、洽洽食品作比较。 可比公司简介： 洽洽食品：公司是线下休闲食品龙头，总部位于安徽合肥。主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等，其中瓜子类占公司收入近67%，坚果类占比近12%。从具体产品来看，18年蓝袋瓜子销售额超7亿，预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%，蓝袋瓜子增速超30%；小黄袋每日坚果销售额超5亿，山药产品销售额超 6000万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域，逐步拓展休闲食品细分领域核心单品，以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿铁棍山药脆片”为落脚点。未来5年百亿目标：瓜子60亿、坚果40亿。 好想你：公司总部位于河南郑州，是中国枣业龙头。公司于16Q3并表百草味，并表后公司业绩突飞猛进。公司营收从2015年11.13亿增长到2018 年49.49亿，3年CAGR为64.44%。2019Q1 营收为19.22亿（+7.33%），其中百草味营收为16.33亿（+13%），占比近85%，同增4.51pct；归母净利润从2015年-0.03亿增长到2018年1.30亿，其中百草味2018年归母净利润为1.35亿。当前好想你全国共有800多家门店，百草味于19年6月下旬开设第一家线下直营店：百草味—零售优选。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿） 股价（元） 2019-10-24 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 洽洽食品 买入 167 33.03 0.97 1.11 1.25 34.05 29.76 26.42 好想你 买入 47 9.14 0.33 0.41 0.52 27.70 22.29 17.58 平均 - 0.65 0.76 0.89 30.87 26.02 22.00 绝味食品 买入 250 43.55 1.35 1.61 1.91 31.12 25.64 21.49 资料来源： wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 703 800 900 1000 营业收入 4368 5100 5917 6820 应收款项 60 14 32 56 营业成本 2870 3286 3753 4282 存货净额 609 663 728 808 营业税金及附加 40 46 5