业绩稳健增长，汽零业务前景可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三花智控（002050） 证券研究报告 2019年10月25日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.15元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,765.66 流通A股股本(百万股) 2,414.79 A股总市值(百万元) 39,134.06 流通A股市值(百万元) 34,169.34 每股净资产(元) 3.25 资产负债率(%) 36.45 一年内最高/最低(元) 17.98/9.63 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 卢璐 联系人 llu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三花智控-半年报点评:收入增长平稳，汽零业务表现靓丽》 2019-08-30 2 《三花智控-季报点评:19Q1：收入实现稳健增长，新能源汽零业务表现优秀》 2019-04-22 3 《三花智控-年报点评报告:新能源热管理大幅增长，经营性净现金显著改善》 2019-04-03 股价走势 业绩稳健增长，汽零业务前景可期 事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现收入86.21亿元，同比+4.30%，归母净利润10.56亿元，同比+3.22%；对应Q3实现收入27.90亿元，同比+4.29%，归母净利润3.63亿元，同比+4.91%，扣非归母净利润4.09亿元，同比+17.91%。 制冷业务稳健增长，汽零业务增速靓丽，根据产业在线数据，Q3下游空调整机总销量同比下滑0.4%，其中内销下降2.9%，较上半年环比有所改善。从阀类数据看，19年7-8月截止阀、四通阀、电子膨胀阀内销增速分别为+15.98%、+8.97%、+5.10%，环比上半年有所回暖，再从产业在线空调数据及下游整机情况看，Q3 传统家电阀类收入增长趋稳。我们预计公司传统制冷业务Q3净利润同比稳健增长。公司汽零业务在手订单充足，随着Q3季度特斯拉Model 3 超预期放量以及特斯拉上海工厂即将投产，新能源车热管理业务对于整体收入端拉动将更加明显，目前公司新能源汽车业务利润占整体汽零业务正在逐步提升；我们预计Q3季度汽零业务同比增速仍处高位，公司微通道业务处于改善中，亚威科改善仍需时日。 毛利率改善显著，费用率保持稳定，公司19Q1-Q3 毛利率、净利率分别为28.74%、12.26%，同比分别+0.80、-0.30pct；其中Q3季度毛利率、净利率分别为29.64%、13.19%，同比分别+1.06、+0.03pct，毛利率稳健提升，净利率基本保持稳定。毛利率提升主要是受益于公司产品结构升级、大宗原材料价格趋稳以及汇率波动综合所导致。从费用率看，19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.4、-0.23、+0.79、+0.78pct。销售费用率的下降系前期预先记入的约0.15亿元费用得以对冲，在多计入0.15亿元费用的情况下管理费用率依然有所降低。 在手资金充裕，周转效率保持稳定，从资产负债表看，19Q3期末货币资金+其他流动资产为33.48亿元，环比H1提升1.90亿元。从应收款项看，应收账款+票据44.07亿元，环比增加0.13亿元，同比+1%。存货18.45亿元，环比增加0.4亿元，同比-5.15%。预收款项0.14亿元，同比+15.97%。 周转方面，公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-1.09天、+0.35天，营业周期减少0.73天，公司存货周转率提高，营业周期略微缩短。从现金流量表看，公司19Q3经营活动产生的现金流量净额2.97亿元，其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+10.17%，环比Q2下降0.47%。 投资建议：考虑到随着特斯拉中国工厂即将投产，未来model3有望放量以及Model Y可能的发包进展，有望带动公司收入端稳健增长。同时，电子膨胀阀、变频控制器、压力传感器等节能环保新品将持续受益于消费升级，为公司盈利能力带来改善空间，基于公司三季报利润增速以及空调业务有所放缓，汽零业务预计将在2020年放量，我们将公司19-21年净利润由14.11、16.56、20.01亿元小幅调整为13.86、16.11、18.86亿元，当前股价对应 19 -21 年 28.2x 、24.3x 、20.8xPE ，维持买入评级。 风险提示：特斯拉产销不及预期，空调业务不及预期 标题三 内容 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,581.24 10,835.99 11,431.93 12,769.60 14,408.72 增长率(%) 41.54 13.10 5.50 11.70 12.84 EBITDA(百万元) 2,167.69 2,175.21 1,634.53 1,904.23 2,226.69 净利润(百万元) 1,235.95 1,292.35 1,385.93 1,610.86 1,886.15 增长率(%) 44.14 4.56 7.24 16.23 17.09 EPS(元/股) 0.45 0.47 0.50 0.58 0.68 市盈率(P/E) 31.66 30.28 28.24 24.29 20.75 市净率(P/B) 4.97 4.54 3.87 3.55 3.27 市销率(P/S) 4.08 3.61 3.42 3.06 2.72 EV/EBITDA 17.83 12.63 22.79 19.15 16.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%2%12%22%32%42%52%62%2018-102019-022019-06三花智控白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,501.36 1,348.91 2,444.95 3,256.55 3,471.36 营业收入 9,581.24 10,835.99 11,431.93 12,769.60 14,408.72 应收票据及应收账款 3,616.67 4,074.69 3,690.34 4,190.57 4,701.95 营业成本 6,588.66 7,738.41 8,167.96 9,105.52 10,244.68 预付账款 53.90 49.52 59.72 63.69 73.91 营业税金及附加 81.04 85.75 91.46 102.16 115.27 存货 1,856.57 2,026.87 1,972.44 2,446.90 2,560.47 营业费用 489.32 532.07 571.60 638.48 720.44 其他 1,755.01 2,187.07 1,498.36 1,808.30 1,884.64 管理费用 544.84 582.49 628.76 676.79 720.44 流动资产合计 8,783.52 9,687.06 9,665.81 11,766.00 12,692.32 研发费用 327.17 437.17 482.43 510.78 576.35 长期股权投资 59.69 12.55 12.55 12.55 12.55 财务费用 124.80 (52.21) (57.16) (63.85) (72.04) 固定资产 2,480.89 2,942.47 3,073.29 3,119.14 3,101.02 资产减值损失 48.56 54.78 61.83 61.83 61.83 在建工程 466.86 610.67 402.40 289.44 203.67 公允价值变动收益 10.28 (21.20) 0.00 0.00 0.00 无形资产 418.55 534.75 511.67 488.58 465.50 投资净收益 37.98 48.51 46.09 60.00 80.00 其他 138.47 144.66 133.08 131.76 132.57 其他 (143.71) (116.11) (188.82) (216.24) (256.24) 非流动资产合计 3,564.45 4,245.11 4,132.99 4,041.48 3,915.31 营业利润 1,472.29 1,546.32 1,627.79 1,894.13 2,218.00 资产总计 12,347.97 13,932.17 13,798.80 15,807.48 16,607.62 营业外收入 10.97 2.00 3.72 2.00 2.00 短期借款 607.41 1,104.57 100.00 100.00 100.00 营业外支出 6.65 9.02 1.00 1.00 1.00 应付票据及应付账款 2,497.47 2,724.98 2,444.57 3,401.58 3,256.86 利润总额 1,476.62 1,539.30 1,627.79 1,894.13 2,218.00 其他 649.96 963.30 741.50 866.66 844.77 所得税 225.74 228.00 244.58 284.27 332.85 流动负债合计 3,754.83 4,792.85 3,286.07 4,368.24 4,201.63 净利润 1,250.88 1,311.31 1,383.21 1,609.86 1,885.15 长期借款 485.43 222.00 100.00 100.00 100.00 少数股东损益 14.93 18.96 19.00 19.00 19.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,235.95 1,292.35 1,385.93 1,610.86 1,886.15 其他 182.46 217.25 192.92 197.54 202.57 每股收益（元） 0.45 0.47 0.50 0.58 0.68 非流动负债合计 667.89 439.25 292.92 297.54 302.57 负债合计 4,422.72 5,232.10 3,578.99 4,665.78 4,504.21 少数股东权益 49.88 85.23 103.28 121.97 140.54 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 2,120.32 2,130.65 2,765.66 2,765.66 2,765.66 成长能力 资本公积 1,620.35 1,702.23 1,702.23 1,702.23 1,702.23 营业收入 41.54% 13.10% 5.50% 11.70% 12.84% 留存收益 5,795.81 6,639.96 7,350.87 8,254.07 9,197.22 营业利润 59.05% 5.03% 5.27% 16.36% 17.10% 其他 (1,661.11) (1,858.00) (1,702.23) (1,702.23) (1,702.23) 归属于母公司净利润 44.14% 4.56% 7.24% 16.23% 17.09% 股东权益合计 7,925.25 8,700.08 10,219.81 11,141.70 12,103.42 获利能力 负债和股东权益总计 12,347.97 13,932.17 13,798.80 15,807.48