2019年三季报点评：需求仍较疲弱、收入呈现下滑，利润端波动较大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月24日 联发股份（002394.SZ） 纺织和服装 需求仍较疲弱、收入呈现下滑，利润端波动较大 ——联发股份（002394.SZ）2019年三季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：9.48元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.37 总市值(亿元)：31.91 一年最低/最高(元)：8.82/11.40 近3月换手率：25.83% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19联发股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.93 -0.51 -15.02 绝对 0.42 1.62 6.57 资料来源：Wind 相关研报 汇率贬值提振业绩，股权激励绑定高管促 长 期 稳 健 增 长——联 发 股 份（002394.SZ）2018年年报及2019年一季报点评 ·································· 2019-04-23 收入增速略有放缓，汇率贬值促净利增长提速——联发股份（002394.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-27 ◆18Q4以来收入持续下滑，净利润波动较大 公司2019年前三季度实现营业收入28.75亿元、同比下降10.48%；归母净利润2.43亿元、同比下降3.20%；扣非净利润1.95亿元、同比下降6.43%；EPS0.75元。扣非净利润降幅小于收入主要为毛利率提升幅度超过费用率以及公允价值变动收益增加。 分季度看，19Q1-Q3收入分别同比-8.05%、-17.60%、-4.95%，净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4以来公司收入端持续下滑，主要为中美贸易摩擦以及国内外需求不佳影响。19Q1净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加及人民币贬值促财务费用减少等所致，19Q3净利润下滑幅度较大主要为公允价值变动收益同比减少和资产减值损失增加。 收入分拆来看，19H1公司色织布、印染布、印花布、服装、棉纱、电汽及污水处理等收入分别-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%，其中印花布收入增幅较大，主要为公司自营订单增加。预计前三季度主要产品色织布、印染布、服装等收入仍呈下滑，印花布收入同比增长。 ◆毛利率提升幅度超过费用率 19年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT至20%。其中19Q1~Q3单季度毛利率分别为17.30%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）。 从毛利率影响因素来看，成本下降幅度大于订单价格，以及人民币汇率贬值均有贡献。 棉价方面，19年初至今国内外棉价均为下滑，国内棉价受到中美贸易摩擦和国内需求不佳等影响，棉花328价格指数较年初下跌16.87%、目前为12777元/吨，国际棉价CotlookA指数下跌6.37%至75.70美分/磅。公司以出口为主，订单价格多对标国际棉价，前三季度内棉价格降幅大于外棉，有利于公司增加毛利（成本下降超过收入降幅）。 另外，叠加19Q1~Q3人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%，二季度以来处于贬值状态，有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加。 1~9月期间费用率同比提升1.47PCT至9.68%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%（-0.32PCT）、4.63%（+0.84PCT）、0.54%（+0.43PCT）、0.45%（+0.52PCT）。其中管理费用提升主要为分摊股权激励费用影响。19Q1~Q3期间费用率分别同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。 ◆短期产能扩张主要包括新疆家纺坯布及印尼服装项目 产能方面，公司目前在建产能主要为家纺坯布和服装，主要产品色织布、印染布等目前产能规模仍维持稳定。其中，公司2018年公告拟于新疆阿克苏建设年产2800万米高档家纺坯布及配套纱线生产项目，建设安装16万锭纺纱及400台家纺宽幅喷气织机生产线，截止目前公司已经取得了项目投产前的必要审批流程和前置手续，已初步形成了200台织机和5万锭纱线的生产 2019-10-24 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 规模，相关设备正在陆续安装中，预计将逐步投产。 印尼项目方面，公司2019年6月公告拟与PT Ungaran Sari Garments合作在印尼设立子公司，建设年产 6600 万米高档梭织服装面料项目。目前项目实施主体“联发纺织（印尼）有限公司”已获得印度尼西亚共和国司法及人权部的审批，预计将逐步开工建设。 另外，公司于2019年5月公告，前期签署埃塞俄比亚项目的合作意向性协议已终止。 ◆短期需求未见改善，长期关注色织龙头全球化布局 我们认为：1）短期来看国内外需求不佳影响公司业绩。19H1公司国内、美国收入分别下滑9.98%、11.79%，公司客户下单趋于谨慎、需求疲弱影响公司接单。长期来看，公司色织布龙头地位突出，短期家纺坯布和服装产品扩产中，未来产能投产将促进增长。结合公司在印尼扩产，全球化布局将有利于公司分散风险和降低成本。 2）公司利润端中公允价值变动损益波动较大，仍需关注。另外，19年股权激励摊销对业绩影响相对较大，20~21年该影响会逐步减小。 3）2019年10月，公司实际控制人家族间股权比例变更，孔祥军先生将其持有的联发集团20.53%股份转让予其子、一致行动人孔令国先生，二人分别持有联发集团20.53%股权。孔祥军及其一致行动人合计持有联发集团57.38%股份不变，联发集团持有公司38.89%股份。 考虑到国内外需求未见好转，我们略下调19~21年EPS为1.18、1.23、1.34元，对应19年PE8倍，公司16~18年股息率为6.33%、7.38%、5.80%提供稳健回报，维持“增持”评级。 ◆风险提示：国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,004 4,169 3,935 4,161 4,398 营业收入增长率 7.09% 4.12% -5.61% 5.74% 5.70% 净利润（百万元） 360 390 397 413 450 净利润增长率 -8.56% 8.34% 1.76% 3.92% 9.09% EPS（元） 1.07 1.16 1.18 1.23 1.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.81% 12.20% 11.15% 10.82% 10.98% P/E 9 8 8 8 7 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月24日 2019-10-24 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,004 4,169 3,935 4,161 4,398 营业成本 3,232 3,321 3,112 3,303 3,487 折旧和摊销 192 194 236 240 243 营业税费 28 37 35 37 40 销售费用 154 156 142 146 154 管理费用 153 144 165 146 154 财务费用 92 10 32 24 12 公允价值变动损益 11 -7 35 0 0 投资收益 104 48 55 60 65 营业利润 456 508 533 554 605 利润总额 469 506 530 551 601 少数股东损益 -4 0 1 1 1 归属母公司净利润 360 390 397 413 450 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,187 4,249 4,087 4,345 4,658 流动资产 2,246 2,685 2,689 3,137 3,643 货币资金 290 266 295 668 1,105 交易型金融资产 108 137 110 119 122 应收帐款 452 398 450 475 502 应收票据 16 32 20 21 22 其他应收款 11 10 12 12 13 存货 700 710 674 707 738 可供出售投资 32 32 32 32 32 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,378 1,327 1,154 963 769 无形资产 98 104 99 94 90 总负债 1,114 1,027 501 505 532 无息负债 489 463 477 504 532 有息负债 625 565 25 1 1 股东权益 3,073 3,222 3,586 3,840 4,126 股本 324 324 337 337 337 公积金 1,134 1,134 1,185 1,185 1,185 未分配利润 1,590 1,738 2,038 2,292 2,577 少数股东权益 23 23 23 24 24 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 296 568 586 578 603 净利润 360 390 397 413 450 折旧摊销 192 194 236 240 243 净营运资金增加 -116 483 -40 58 58 其他 -141 -499 -6 -133 -149 投资活动产生现金流 554 -266 47 1 12 净资本支出 -97 -109 -70 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 651 -157 117 51 62 融资活动现金流 -839 -337 -605 -207 -177 股本变化 0 0 13 0 0 债务净变化 -606 -61 -540 -24 0 无息负债变化 -123 -26 14 28 27 净现金流 3 -29 29 372 437 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -10%-5%0%5%10%0 100 200 300 400 500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -10%-5%0%5%10%3600 3800 4000 4200 4400 4600 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-24 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 7.09% 4.12% -5.61% 5.74% 5.70% 净利润增长率 -8.56% 8.34% 1.76% 3.92% 9.09% EBITDA增长率 -1.88% 12.34% 2.28% 6.61% 4.90% EBIT增长率 -3.84% 17.51% -5.2