2019年三季报点评：收入延续加速态势，高研发投入夯实内功

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月24日 深信服（300454.SZ） 计算机行业 收入延续加速态势，高研发投入夯实内功 ——深信服（300454.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年三季报：报告期内实现营业收入27.9亿元同增35.3%，实现归属于上市公司股东净利润3.1亿元同降0.02%，实现归属于上市公司股东扣非后净利润2.5亿元同降9.2%，实现经营活动产生的现金流量净额3.2亿元同增23.2%。 ◆收入延续加速态势，研发支出持续高增 继2019Q2收入同增41%，公司Q3收入同增39%，增速继续高于去年同期水平。前三季度综合毛利率由去年同期的73.5%下降到71.8%，预计主要是毛利率偏低的云业务增速更快所致。销售费用率由去年同期的39.5%下降到39%，研发费用率由去年同期的25.9%上升到28.1%，但Q3研发费用率相比去年同期下降0.4个百分点，在收入高增长的基础上费用率边际改善。在安全行业高景气度，公司发展大客户市场的背景下，以及云业务市场竞争力的驱动下，预计公司营收有望保持较快增长。 ◆企业文化凝聚成长动力，费用改善释放业绩弹性 公司坚持客户导向、持续创新、集体奋斗、成就员工、利益共享的企业文化，形成良好的客户口碑和强大的代理商渠道，员工激励充足保有活力。公司在信安市场处于行业头部地位，市场从过去渠道为主的中小企业逐渐向大型企业、政府等单位渗透。同时在安全业务做到行业头部的基础上，能够主动走出舒适区拓展更具潜力的以超融合为基础的云计算业务，不断拓宽公司产品及业务边际，打造新的增长点。公司云业务正处于高投入期，夯实基础丰富产品线，致力于为客户提供具有特色的极简、稳定、高性能的混合云解决方案，随着云业务产线布局完善及能力加强，研发端支出改善将显著释放业绩弹性。 ◆投资建议： 维持公司2019-2021年EPS分别为1.65、2.12、3.49元/股。基于看好超融合市场潜力和公司竞争优势，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 超融合市场竞争加剧的风险，新产品推广不达预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,472 3,224 4,199 5,571 7,399 营业收入增长率 41.28% 30.41% 30.21% 32.69% 32.81% 净利润（百万元） 574 603 664 856 1,407 净利润增长率 122.67% 5.19% 10.04% 28.90% 64.38% EPS（元） 1.42 1.50 1.65 2.12 3.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.95% 17.55% 15.84% 17.18% 22.32% P/E 88 84 76 59 36 P/B 29.2 14.8 12.1 10.2 8.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月24日 买入（维持） 当前价：125.90元 分析师 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.03 总市值(亿元)：507.52 一年最低/最高(元)：68.48/132.47 近3月换手率：14.94% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.58 28.04 48.17 绝对 8.06 30.17 69.75 资料来源：Wind 相关研报 安全业务增速超预期，修内功布局长远——深信服（300454.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-24 云业务占比上升，经营活动净现金流创新高——深信服（300454.SZ）2018年年报点评 ····································· 2019-04-14 -20%0%20%40%60%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19深信服沪深300 2019-10-24 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,472 3,224 4,199 5,571 7,399 营业成本 606 860 1,071 1,471 2,040 折旧和摊销 56 84 59 62 67 营业税费 35 43 59 77 102 销售费用 868 1,171 1,530 2,008 2,650 管理费用 587 130 1,289 1,655 1,778 财务费用 -42 -77 -99 -127 -168 公允价值变动损益 0 1 0 0 0 投资收益 7 19 45 65 100 营业利润 637 614 743 958 1,577 利润总额 641 618 746 961 1,580 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 574 603 664 856 1,407 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 2,911 5,132 6,376 7,899 10,232 流动资产 2,087 3,045 3,946 5,225 7,318 货币资金 216 737 1,654 2,777 4,203 交易型金融资产 0 1 0 0 0 应收帐款 247 302 403 529 707 应收票据 4 6 12 12 17 其他应收款 15 18 28 34 45 存货 88 128 154 214 298 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 144 182 131 82 32 无形资产 5 4 4 4 4 总负债 1,171 1,695 2,184 2,918 3,930 无息负债 1,171 1,695 2,184 2,918 3,930 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,741 3,437 4,192 4,981 6,302 股本 360 403 403 403 403 公积金 785 2,148 2,214 2,224 2,224 未分配利润 584 1,023 1,560 2,340 3,661 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 765 943 1,001 1,188 1,398 净利润 574 603 664 856 1,407 折旧摊销 56 84 59 62 67 净营运资金增加 751 45 -381 -331 -16 其他 -615 211 659 601 -61 投资活动产生现金流 -625 -1,610 -352 -235 -200 净资本支出 -37 -314 -300 -300 -300 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -588 -1,296 -52 65 100 融资活动现金流 -148 1,185 268 170 228 股本变化 0 43 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 277 524 489 734 1,012 净现金流 -15 521 917 1,123 1,426 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%50%100%150%0 500 1000 1500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率0%10%20%30%40%50%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC国投瑞银 2019-10-24 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 41.28% 30.41% 30.21% 32.69% 32.81% 净利润增长率 122.67% 5.19% 10.04% 28.90% 64.38% EBITDA增长率 298.75% 159.27% -72.72% 37.21% 114.57% EBIT增长率 464.60% 175.77% -76.29% 45.03% 133.78% 估值指标 PE 88 84 76 59 36 PB 29 15 12 10 8 EV/EBITDA 108 46 166 119 54 EV/EBIT 124 50 207 140 58 EV/NOPLAT 139 51 233 158 66 EV/Sales 18 16 12 9 6 EV/IC 26 17 17 18 17 盈利能力（%） 毛利率 75.50% 73.32% 74.48% 73.60% 72.43% EBITDA率 17.02% 33.84% 7.09% 7.33% 11.85% EBIT率 14.77% 31.23% 5.69% 6.21% 10.94% 税前净利润率 25.93% 19.17% 17.77% 17.26% 21.36% 税后净利润率（归属母公司） 23.20% 18.71% 15.81% 15.36% 19.01% ROA 19.70% 11.75% 10.41% 10.83% 13.75% ROE（归属母公司）（摊薄） 32.95% 17.55% 15.84% 17.18% 22.32% 经营性ROIC 18.43% 32.53% 7.18% 11.16% 25.37% 偿债能力 流动比率 2.00 2.02 2.00 2.01 2.11 速动比率 1.91 1.93 1.92 1.93 2.03 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.42 1.50 1.65 2.12 3.49 每股红利 0.00 0.15 0.16 0.21 0.35 每股经营现金流 1.90 2.34 2.48 2.95 3.47 每股自由现金流(FCFF) -0.98 1.79 0.90 1.03 1.30 每股净资产 4.32 8.53 10.40 12.36 15.63 每股销售收入 6.13 8.00 10.42 13.82 18.35 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-24 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，