本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产能建设节奏加快，定增募投打开成长空间 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 医药生物 报告时间 । 2019/10/24 前收盘价 । 123.00元 公司评级 । 增持评级 分析师 周豫 证书编号：S1100518090001 010-66495613 zhouyu@cczq.com 联系人 张雪 证书编号：S1100118080003 010-66495936 zhangxue@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——凯莱英（002821）公司研究报告（20191024） 核心观点  CDMO产业不断向新兴市场转移，国内企业迎来黄金发展时期。 新药研发成本与回报率背离，促使国际制药巨头将更多资源集中在新药研发投入上，同时将成熟药品的生产逐渐向低成本的新兴市场转移。小分子化药从研发和销售方面都占主导地位，支撑CDMO行业需求。国内CDMO企业近年来快速发展，对比来看，商业化项目、PB-ROE水平、研发投入、对大客户的依赖程度等指标反映企业经营管理质量。  公司是国内领先的CDMO企业，短期毛利率下降无碍成长。 公司是成立21年的优质CDMO企业，主要业务范围涵盖新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段工艺优化及规模化生产。2019年上半年公司营业收入10.93亿元，同比增长44.27%，归属母公司股东的净利润为2.29亿元，同比增长46.37%。近年来由于部分订单原材料上涨因素及国内市场开拓导致公司毛利率有所下降，随着公司订单结构不断优化，未来毛利率有望回升。  产能投建节奏反映经营进展，定增募投进一步拓展发展空间。 CDMO企业由于订单生产的属性，容易因订单丢失造成业绩的较大波动，近年来公司业务保持较为快速稳定的增长，一方面凭借管理优势，通过对柔性产线的生产调整保证产能利用率维持高位。从订单跟踪角度，投过在建工程及固定资产的变化趋势，可以对未来收入作出一定指引。2019年6月公司计划募投资金23亿元用于生物药CDMO、制剂厂房、现有产能的扩充建设，未来生物药CDMO业务的开展是公司另一大投资看点。  首次覆盖予以“增持”评级。 我们预计2019-2021年公司营业收入分别为24.27/32.81/44.18亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为5.72/7.85/10.85亿元，对应EPS分别为2.48/3.40/4.70元/股，对应PE分别为50/36/26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：上游原材料价格波动的风险、汇兑损失风险、产能释放不及预期等。 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 1835 2427 3281 4418 +/-% 29% 32% 35% 35% 归属母公司净利润(亿元) 428 572 785 1085 +/-% 25% 34% 37% 38% EPS(元) 1.86 2.48 3.40 4.70 PE（X） 66 50 36 26 PB（X） 11 9 8 6 资料来源：公司公告,川财证券研究所预测 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/38 投资摘要 与市场观点主要差异：本篇报告试图从更长的时间跨度看CDMO行业头部公司的经营质量与管理能力，并透过一些有效的指标进行反映和跟踪。微观层面，我们从订单波动、毛利率下降这两个投资者最关心的问题出发，找到近期公司毛利率下降的原因，同时试图找到可以对公司业绩进行跟踪的一些指标。我们认为资产负债表中的在建工程与固定资产在历史上跟公司的营业收入呈现同步变化的趋势，而根据公司从计划投建到生产的规划节奏上，在建工程转固进度可以作为一种收入的前测指标。 对于公司毛利率拐点的判断：公司临床阶段项目的毛利率，从2016年底开始出现较为明显的下降，一方面是上游原材料的涨价，另一方面公司刚刚开始开拓国内市场，给予客户一部分价格优惠。毛利率水平不会一直下降，但会降至原材料价格平稳式下降或国内业务拓展趋于完善的时间节点。 关于订单波动性大的解释：对于企业的估值是存在影响，但我们认为单个订单看确实会出现较大的波动性，因为公司在手项目较多，产线都是可通用的，所以不存在短期订单波动影响到公司业绩的情况，况且现阶段在建工程+固定资产同比增速创历史新高，恰恰印证了后续订单饱和，波动性小。 国内收入占比提升慢：市场认为公司国内业务占比提高缓慢，事实上由于国内新锐药企主要还处于临床阶段，公司国内业务也主要为临床阶段项目。从临床阶段项目中国内项目的占比情况来看，近三年国内临床业务营业收入金额占比显著提高，说明国内市场的拓展高速进行。预计未来随着国内新锐医药企业创新药上市，公司国内商业化订单比例有望达与临床阶段业务同步。 定增项目摊薄每股收益：短期看，23亿元的定增计划确实会摊薄公司每股收益，但长期看，提前布局CDMO大分子领域，快速切入医药领域最优质赛道是公司未来快速发展的重要保证。 近期业绩催化剂： 下半年业绩超预期 毛利率出现拐点 在建工程转固 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/38 正文目录 投资摘要 ................................................................................................................................ 2 一、CDMO行业高景气，国内企业快速成长 ......................................................................... 6 1.全球CDMO市场领先医药行业整体增速 ........................................................................ 6 1.1.在研药物市场规模保持增长，跨国药企外包倾向提升 .............................................. 6 1.2.小分子化药主导地位稳固，支撑CDMO行业需求 ................................................... 8 1.3.CDMO行业格局分散,TOP5市占率不足10% .......................................................... 9 1.4.业务向新兴市场转移，国内市场不断扩容 .............................................................. 10 2.国内CDMO市场高景气度持续，头部企业快速成长 ..................................................... 11 3.行业政策红利释放，CDMO受益MAH制度打开广阔空间 ........................................... 14 二、订单结构优化，毛利率出现拐点 ................................................................................... 15 1.成立21年的优质CDMO企业 ...................................................................................... 15 1.1.公司致力于提供药物研发生产一站式CMC服务 .................................................... 15 1.2.以天津基地为主体，敦化和阜新基地提供商业化生产保障..................................... 17 1.3.人才梯队不断扩充，研发加码实现技术突破 .......................................................... 18 2.产能投建反映经营景气度，柔性产线保证产能利用率维持高位 .................................... 20 2.1.在建工程与固定资产有效跟踪产能变化趋势，指引营收 ........................................ 20 2.2.在建工程转固不断加速，短期内有望带来收入增量 ............................................... 22 3.毛利率变化即将迎来拐点，长期高增长确定性强 .......................................................... 23 3.1.国内市场开拓及原材料波动影响临床业务毛利率 ................................................... 23 3.2.商业化订单结构优化，毛利率提升可期.................................................................. 26 4.临床阶段国内业务占比显著提升 ................................................................................... 29 5.定增募投建设发展升级2.0版，打开成长空间 .............................................................. 30 5.1.现有产能进一步扩充，夯实主业优势 ..................................................................... 31 5.2.制剂项目建设贡献业绩增量 .................................................................................... 32 5.3.打造生物大分子研发生产平台，积极布局生物药CDMO业务 ............................... 33 估值：首次覆盖给予“增持”评级 ........................................................................................... 33 风险提示 .............................................................................................................................. 36 盈利预测 .............................................................................................................................. 37 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编