深度受益晶圆厂建设潮，募投项目打开成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 工业 资本货物 深度受益晶圆厂建设潮，募投项目打开成长空间 [Table_Summary] 公司业绩快速增长，毛利率维持高水平：长川科技是国内为数不多的具有自主研发能力、实现规模化生产的集成电路测试设备企业，主要产品包括集成电路测试机和分选机。近年来，随着公司对市场的开拓及对新产品的开发，带动公司业绩不断创新高。同时，公司一直保持较高的盈利水平，毛利率保持在60%左右。 大陆掀起晶圆厂建设热潮，半导体设备进口替代空间巨大：集成电路测试设备市场需求以封测企业为主。随着国内晶圆厂建设开始加速，将大幅拉动测试设备厂商的出货。同时，我国集成电路设备（包括测试设备）国产化率仍然很低，进口替代空间巨大。 募投项目解决产能瓶颈，打开成长空间：长川科技在技术研发、客户资源、产品性价比、售后响应速度等方面都具有一定竞争优势。目前公司产能满载，现有产能已无法满足客户的增长需求。募投项目达成后将形成产1,100 台集成电路测试机及分选机的生产能力，为公司打开成长空间。 盈利预测和投资评级：预 估 公 司2017-2019年的EPS为0.95/1.23/1.58元，对应PE为75.1/58.3/45.2。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价86元。 风险提示：行业发展不及预期；应收账款回收风险；客户集中度过高的风险 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 124 181 238 313 （+/-%） 21.57 45.97 31.49 31.51 净利润(百万元） 41 54 70 90 （+/-%） 66.25 31.18 28.88 28.86 摊薄每股收益(元) 0.72 0.95 1.23 1.58 市盈率(PE) 0.00 75.10 58.27 45.22 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 76/19 总市值/流通(百万元) 5,440/1,360 12 个月最高/最低(元) 71.40/14.31 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：刘翔 电话：021-61376547 E-MAIL：liuxiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517060001 (4%)77%157%238%318%399%16/11/1417/1/1417/3/1417/5/1417/7/1417/9/14长川科技 沪深300 [Table_Message] 2017-11-12 公司研究报告 买入/首次 长川科技(300604) 目标价：86 昨收盘：71.4 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司报告 P2 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 公司业绩快速增长，毛利率维持高水平 杭州长川科技股份有限公司前身为2008年4月10日设立的长川有限，由赵轶和潘树华共同投资设立。公司于2015 年4 月24 日整体变更设立股份公司，2017年4月5日在创业板上市。目前，公司主要从事集成电路专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括集成电路测试机和分选机。 公司是国内为数不多的具有自主研发能力、实现规模化生产的集成电路测试设备企业。目前，公司生产的集成电路测试机和分选机产品已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等多个一流集成电路企业的使用和认可。 (一) 产品切入主流客户供应链，公司业绩高速增长 近年来，随着公司对市场的开拓及对新产品的开发，测试机、分选机销售规模均呈稳步增长态势，带动公司业绩不断创新高。2012年-2016年，公司营业收入、归母净利润复合增长率分别达到58.1%、71.9%。2017年前三季度，公司延续了增长势头，实现营业收入9873.38万元，同比增长70.13%；归母净利润2531.61万元，同比增长78.76%。 图表1：长川科技历年营收净利情况（单位：万元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 分产品来看，由于不同品牌测试机、分选机可通过行业通用接口进行连接，无须向同一厂商采购，客户会根据被测试集成电路的类型来选择不同类型的测试机，根据被测试芯片的封装形式来选择不同类型的分选机。因此公司测试机和分选机的收入未呈同比例增长。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%020004000600080001000012000140002012201320142015201620171-3Q营业收入（万元） 归母净利润（万元） 营收增速 归母净利增速 公司报告 P3 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表2： 长川科技历年分业务营收占比 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 测试机：公司于2013 年推出第二代数模混合测试机CTA8280，由于其性能指标好，稳定性高，且不断推出新的测试功能能模块，得到越来越多客户的认可，产品销量从2014 年的104 台增加到189 台，成为公司测试机销售的主力产品（占比超过90%），也带动测试机销售规模逐年提升。 分选机：公司分选机产品主要型号C6 系列平移式分选机、C9 系列重力测试编带一体机，于2013年推向市场。因技术不断完善，设备稳定性、可靠性在华天科技、长电科技的认可度越来越高，且不断研发出新的产品型号，性价比较高，销售量逐年呈上升趋势，带动分选机销售规模迅速增长。 图表3：长川科技细分产品收入情况（单位：万元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (二) 技术含量和附加值高，毛利率维持高水平 48.50% 35.45% 41.03% 51.63% 45.33% 36.49% 49.18% 62.07% 56.44% 46.93% 50.97% 59.58% 2.32% 2.47% 2.52% 1.44% 3.70% 3.93% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017H1测试机 分选机 其他 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00201420152016CTA8280其他测试机 C6系列 C9系列 其他分选机 其他业务收入 公司报告 P4 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司整体毛利率维持在60%左右，总体水平较高。技术含量和附加值较高是公司主营业务产品毛利率保持在较高水平的主要原因。 其中，公司测试机产品毛利率高于分选机产品毛利率，主要系（1）公司测试机产品为客户提供专用测试系统平台，由于测试参数精度要求、系统架构设计、软件开发难度较高，测试系统平台稳定性和可靠性的验证周期长，因而具有相对较高的毛利率水平；（2）分选机作为机电一体化产品，机械零件成本更高，因此毛利率水平相对较低。 图表4：长川科技历年毛利率情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (三) 大基金入股迎来发展新契机 目前公司控股股东为赵轶，实际控制人为赵轶、徐昕夫妇，赵轶直接持有公司28.94%股份，徐昕通过长川投资控制公司8.99%股份。 2015 年6 月，国家集成电路产业基金投资长川科技，以4000万元认缴新增注册资本571.52万股，占股10%（公司上市后占股 7.5%），为第三大股东。大基金的入股不但为公司提供了一定的资金支持，也为公司未来在测试设备领域的发展提供了强大的动力。 66.28% 57.56% 62.40% 62.64% 59.67% 54.71% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201220132014201520162017H1整体毛利率 分选机毛利率 测试机毛利率 公司报告 P5 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表5：长川科技股权结构（上市前） 资料来源：公司招股说明书，太平洋研究院整理 二、 大陆掀起晶圆厂建设热潮，半导体设备进口替代空间巨大 (一) 集成电路的测试贯穿设计、制造、封测环节 集成电路的测试贯穿设计、制造、封测三大主要环节，主要包括：（1）芯片设计中的设计验证；（2）晶圆制造中的晶圆检测；（3）封装完成后的成品测试 测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备。在设计验证和成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用；在晶圆检测环节，测试机需要和探针台配合使用。 图表6：测试设备在集成电路产业链各环节的应用 资料来源：公司招股说明书，太平洋研究院整理 公司报告 P6 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二) 全球集成电路产业向我国转移，为测试设备行业发展提供契机 巨大的市场需求和国家产业政策的大力支持，带动了我国集成电路产业快速增长。2016年中国集成电路产业实现销售额为4335.5亿元，同比增长20.1%，远高于全球1.1%的增长速度。随着我国集成电路产业的发展，集成电路各细分行业对测试设备的需求将不断增长，国内集成电路测试设备市场需求空间较大。 图表7：2010-2016年中国集成电路产业销售规模及增速（亿元） 资料来源：中国半导体协会，太平洋研究院整理 1、大陆IC 设计厂商高增长，推动测试设备订单本土化 近年来，我国大陆地区芯片设计业发展迅速，细分产业收入占比由 2010 年27%提高至2015 年的37%，销售额规模达1,325 亿元，成为三个细分产业中增长最快的领域。其中，海思、展讯已进入全球芯片设计企业前10 名的行列。 图表8：2010-2015 年我国集成电路产业销售结构 资料来源：公司招股说明书，太平洋研究院整理 对于测试设备而言，下游制造和封测厂商为保持与芯片设计公司对集成电路各项性能测试的协同，避免不同测试设备测试效果的大相径庭，芯片设计公司选择的测试设备类型是与其合作的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0100020003000400050002010201120122013201420152016集成电路产业销售规模 同比增长率 公司报告 P7 长川科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 晶圆制造厂商、封测厂商选择测试设备的重要考虑因素，本土芯片设计优势企业的崛起为本土集成电路测试设备企业带来了巨大发展机遇。 2、晶圆厂建设加速，带来巨大设备需求 近年来国内晶圆厂建设如火如荼，根据SEMI此前给出的预估，在2017-2020之间，全球将有62座晶圆厂投产，其中26座晶圆厂来自中国。单就2