Q3营收增速略有放缓，成本下降盈利水平创新高

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中顺洁柔（002511） 证券研究报告 2019年10月24日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.63元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,306.10 流通A股股本(百万股) 1,258.12 A股总市值(百万元) 17,802.14 流通A股市值(百万元) 17,148.18 每股净资产(元) 2.92 资产负债率(%) 36.04 一年内最高/最低(元) 15.29/6.72 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中顺洁柔-公司点评:激励计划预留部分授权，销售总监大比例参与，维持买入》 2019-09-12 2 《中顺洁柔-半年报点评:中报业绩持续超预期，上调盈利预测》 2019-08-06 3 《中顺洁柔-公司点评:四季度汇率浆价拐点确立，19年预计逐季向上》 2019-02-28 股价走势 Q3营收增速略有放缓，成本下降盈利水平创新高 Q3营收增速略有放缓，利润增速维持较好水平 2019Q3单季公司实现营业收入16.47亿元，同比增长10.21%，归母净利润1.63亿元，同比增长44.16%，扣非净利1.56亿元，同比增长61.59%；2019年前三季度，公司实现营业收入48.20亿元，同比增长18.11%，归母净利润4.38亿元，同比增长39.96%，扣非净利4.26亿元，同比增长48.58%。公司Q3营收增速略低于预期，主要受市场竞争加大影响，我们预计伴随Q3加大营销力度，优化产品结构，全年营收增速维持在18%-20%增长水平。 受益增值税政策和木浆下跌，Q3盈利水平创历史新高 19年4月开始增值税优惠政策实施，公司基本受益3个点税收优惠。19年Q3结合木浆库存周期，公司浆价成本继续回调提升毛利率，7月以来浆价从4350元/吨下降至4180元/吨左右，叠加增值税降税，公司Q3盈利水平提升明显，毛利率和净利率都创历史新高，19Q3单季度毛利率达到41.4%（19Q1-Q3，38.29%），较去年同期同比提升8.19pct；19Q3净利率为9.9%（19Q1-Q3，9.1%），较去年同期增长 2.33pct。我们预计Q4公司有望继续受益成本低位和降税影响，盈利水平维持在较高水平。 费用率略有上升，整体维持稳定水平 公司19年前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为19.6%、4.3%、0.53%，其中19Q3分别为20.46%、4.8%、0.66%，公司销售和管理费用率略有上升，主要系产品推广和渠道建设推进，预计全年将维持平稳水平。 产能全国布局，新增推动竹浆纸一体化项目 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目，其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸，总投资40.87亿元，竹浆纸一体化项目将提升浆自给率，缓解原材料和汇率带来的波动，同时延伸产业链布局，进一步强化长期盈利能力。 公司激励充分，计划开展股份回购用于员工持股计划 19年7月拟实施第二期员工持股计划，受让公司18年回购的1170.96万股（价格为 8.08 元/股）；18年12月实施股权激励计划覆盖公司4618人。19年9月通过激励计划预留部分授予方案，拟向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权，向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票。此外，19年4月公司公告计划开展股份回购，回购资金总额2-4亿元，用于员工持股计划，回购股份价格上限为18.81元/股，目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足，有利于公司未来长期发展。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，对核心团队充分激励，冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿（YOY分别为55%/27%）的盈利预测，对应PE分别为28.2X/22.3X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，渠道拓展不顺利 -10%6%22%38%54%70%86%2018-102019-022019-06中顺洁柔造纸沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638.35 5,678.52 6,757.44 8,162.98 9,730.28 增长率(%) 21.76 22.43 19.00 20.80 19.20 EBITDA(百万元) 700.03 882.80 906.26 1,078.59 1,193.83 净利润(百万元) 349.07 406.99 630.66 800.33 895.45 增长率(%) 34.04 16.60 54.96 26.90 11.89 EPS(元/股) 0.27 0.31 0.48 0.61 0.69 市盈率(P/E) 51.00 43.74 28.23 22.24 19.88 市净率(P/B) 5.85 5.38 4.47 3.82 3.27 市销率(P/S) 3.84 3.13 2.63 2.18 1.83 EV/EBITDA 18.02 12.37 18.75 14.96 13.06 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,085.72 415.03 1,495.51 2,341.57 2,768.04 营业收入 4,638.35 5,678.52 6,757.44 8,162.98 9,730.28 应收票据及应收账款 608.15 741.07 931.76 609.30 1,227.65 营业成本 3,018.61 3,744.11 4,351.79 5,281.45 6,421.98 预付账款 46.95 52.92 69.53 81.88 96.83 营业税金及附加 39.04 38.09 47.30 57.14 67.16 存货 546.94 857.56 835.17 1,074.63 1,388.19 营业费用 886.08 1,013.01 1,216.34 1,469.34 1,702.80 其他 726.41 90.30 313.14 378.58 267.81 管理费用 165.81 202.13 277.73 310.19 360.02 流动资产合计 3,014.17 2,156.87 3,645.11 4,485.96 5,748.52 研发费用 82.71 107.53 67.57 81.63 97.30 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 46.75 55.84 26.97 17.71 18.07 固定资产 2,321.22 2,555.60 2,505.54 2,456.00 2,393.78 资产减值损失 5.72 27.48 19.70 17.64 21.61 在建工程 197.63 113.66 104.20 110.52 96.31 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 126.61 125.03 121.32 117.61 113.90 投资净收益 5.78 10.64 6.02 6.06 4.29 其他 132.22 194.74 151.23 158.84 168.19 其他 (26.57) (23.22) (12.04) (12.12) (8.58) 非流动资产合计 2,777.68 2,989.04 2,882.28 2,842.96 2,772.17 营业利润 414.42 502.90 756.05 933.95 1,045.62 资产总计 5,791.85 5,145.91 6,527.40 7,328.92 8,520.69 营业外收入 9.67 10.22 10.87 10.25 10.45 短期借款 518.38 347.18 187.18 247.18 201.18 营业外支出 2.77 2.66 2.49 2.64 2.60 应付票据及应付账款 586.00 577.36 713.48 893.78 1,057.77 利润总额 421.32 510.46 764.43 941.56 1,053.47 其他 1,468.02 776.98 1,287.39 1,328.93 1,556.66 所得税 72.25 103.47 133.78 141.23 158.02 流动负债合计 2,572.39 1,701.51 2,188.05 2,469.89 2,815.60 净利润 349.07 406.99 630.66 800.33 895.45 长期借款 150.00 74.60 44.60 64.60 94.60 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 276.20 92.07 122.76 归属于母公司净利润 349.07 406.99 630.66 800.33 895.45 其他 25.51 58.56 36.11 40.06 44.91 每股收益（元） 0.27 0.31 0.48 0.61 0.69 非流动负债合计 175.51 133.16 356.91 196.73 262.27 负债合计 2,747.90 1,834.67 2,544.96 2,666.61 3,077.87 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 757.46 1,286.69 1,306.10 1,306.10 1,306.10 成长能力 资本公积 1,132.70 609.40 609.40 609.40 609.40 营业收入 21.76% 22.43% 19.00% 20.80% 19.20% 留存收益 2,339.42 2,147.47 2,676.34 3,356.20 4,136.72 营业利润 27.85% 21.35% 50.34% 23.53% 11.96% 其他 (1,185.63) (732.32) (609.40) (609.40) (609.40) 归属于母公司净利润 34.04% 16.60% 54.96% 26.90% 11.89% 股东权益合计 3,043.94 3,311.24 3,982.44 4,662.30 5,442.82 获利能力 负债和股东权益总计 5,791.85 5,145.91 6,527.40 7,328.92 8,520.69 毛利率 34.92% 34.07% 35.60% 35.30% 34.00% 净利率 7.53% 7.17% 9.33% 9.80% 9.20% ROE 11.47% 12.29% 15.84% 17.17% 16.45% ROIC 15.40% 13.40% 19.