韩国免税行业重磅专题：韩国市内免税40年启示录，牌照之上，规模永恒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 旅游综合II [Table_IndustryInfo] 韩国免税行业重磅专题 超配 （维持评级） 2019年10月22日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒  韩国免税总览：市内免税政策创新助力其成为全球免税NO.1 韩国2009年成全球免税第一，政策、客源、营销三维发力，2018年韩国免税市场达172亿美元，同比增长35%，其全球免税份额从09年的8%增至18年的22%。分渠道来看，韩国以离境市内免税主导，2018年占比81%。同时，乐天、新罗持续崛起，2018年其销售额分别为61、55亿欧元，跻身全球第二、前三。  韩国市内免税40年风云：政策&政治，牌照之上，规模永恒 纵观韩国市内免税40年风云，牌照优势逐步让渡于规模优势。1979-1999年，韩国离境市内免税政策创新开启新成长；2000-2012年政策保护期，市内免税渠道支撑下韩国人本土免税消费释放，助力韩国成全球免税NO.1，产生全球前十免税巨头；2013-2016年，在韩国财阀经济，总统大选特殊国情和特殊时期下，、市内免税政策调整，引入新竞争者，同时中国人贡献助力大蛋糕成长；2017-2019年，代购兴起带来新格局，政策呈稳定纠偏，新进入者分化，多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出，仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。  韩国市内免税：释放本国人本土免税消费潜力，打造购物产业链 1、2009年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献（约40-50%）。依托离境市内政策支撑，韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。2、韩国人本土市内免税>机场免税消费，可见渠道优势。3、本土化妆品企业直接受益其免税崛起。4、2013年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势（2011年，购物系中国人赴韩旅游第一目的），韩国免税购物产业链吸引力或未可知。  中国展望：渐行渐近，空间广阔；短有牌照，长有规模 1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近10年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模PK和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，维持“买入”评级。  风险提示 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 94.75 184,997 2.39 2.62 39.6 36.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6O/18D/18F/19A/19J/19A/19旅游综合II沪深300 22936463/43348/20191022 10:19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近10年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模PK和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，韩国市内免税政策在2013年调整之前，经历了30多年良性发展，其中尤其2000-2012年的市内免税政策处于牌照控制，保护发展的阶段，从而通过有效激发韩国人本土免税消费潜力实现消费回流，推动本国成为全球免税NO.1，并培养出新罗、乐天等世界级的免税巨头，助力韩国本土化妆品崛起。换言之，这一时期的政策保护对韩国免税及其免税企业龙头做大做强具有重要意义。 第二，韩国市内免税政策调整有其特殊国情背景，且牌照之上，规模成为核心。2013-2016年，韩国市内免税政策调整，牌照增加，但本身与韩国财阀经济，总统大选利益博弈特殊国情和特殊时期相关，但此后韩国市内免税店经营表现分化明显，叠加限韩令下代购兴起带来新格局，多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出（如韩华旗下Galleria免税店2019年9月底关店），仅新世界免税靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。 与市场预期不同之处 1、部分市场投资者认为，韩国市内免税主要靠中国人贡献，其政策影响与中国不可比，但是：1）2009年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人本土免税消费（约40-50%，该政策下韩国人免税消费回流显著），而非中国人贡献，且韩国人市内免税>机场免税消费，可见该渠道优势；2）2013年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前30年市内免税发展形成的规模基础和价格优势（2011年，购物系中国人赴韩旅游第一目的），韩国免税购物产业链吸引力或未可知。 2、部分市场投资者认为韩国免税盈利能力存有争议，其实一方面与其机场免税高扣点盈利能力平平相关，另一方面与这几年韩国免税中国代购日益主导下返佣较高，综合成本费用较高等相关，但韩国市内免税本身特许经营费率预计1%左右，对比国内离境免税特许经营费1%，离岛免税特许经营费4%相对不高。 股价变化的催化因素 第一，国人离境市内免税政策落地，政策内容符合预期或好于预期以及其他免税利好政策落地。 第二，国内免税行业经营数据持续有支撑。 第三，国企考核激励持续强化，免税规模和渠道优势持续强化。 核心假设或逻辑的主要风险 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险；国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。 22936463/43348/20191022 10:19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 写在前面： 早在2013年7月，国信社服团队就发布免税行业专题《市内免税店专题研究行业篇：从韩国免税奇迹看中国潜力》，首次全方位分析全球第一大免税国——韩国免税业务发展，对韩国免税店政策变迁，运营商竞争格局，重点龙头乐天、新罗等都进行详细分析，尤其对其离境市内免税店政策及其影响进行了详细分析，强调离境市内免税对韩国免税和韩国免税运营商的重要意义，报告外发后持续较受市场关注。 随着今年以来媒体报道涉及国内离境市内免税店政策放宽相关内容，我国国内离境市内免税店政策预期也有所强化，市场投资者也更加希望详细了解韩国离境市内免税多年发展的情况。尤其近些年韩国市内免税政策出现调整、限韩令下代购兴起下的新格局对韩国市内免税产生了较大的影响，部分投资者也因此对市内免税店的看法存有分歧。事实上，2009年韩国免税成为全球第一时，核心是依托韩国本国人的免税消费贡献，直到2013年后，中国人的贡献才逐步显现。与此同时，韩国2013年后，市内免税政策开始调整，本身与韩国财阀垄断的特殊政治经济发展国情和大选前后特殊时期相关。但此后，新进入者通过各种利益博弈等进入该市场后，经营却分化，部分新进入者持续亏损，其中甚至有部分财阀支持的新进入者因缺乏规模优势最终无奈退出，黯然离场。 鉴于此，我们再次聚焦韩国免税尤其韩国市内免税40年发展风云录，尝试全方位分析其发展变化，尤其离境市内免税店政策变化及原因，40年间不同阶段市内免税政策对韩国免税运营商发展的影响，以及由此对韩国本土化妆品龙头发展影响，以期更好地对中国未来离境市内发展前景及政策进行展望与借鉴。 22936463/43348/20191022 10:19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 写在前面： .................................................................................................................. 3 韩国免税总览：全球免税第一，离境市内免税店主导 .................................................. 7 韩国免税崛起背景：全球免税稳定增长，亚洲免税占据半壁江山 ........................ 7 韩国免税崛起：09年成全球免税第一，18年免税龙头跻身全球前三 .................. 8 韩国免税特点：离境市内免税占绝对主导，机场和离岛免税补充 ........................ 9 韩国免税崛起三要素：政策，客源，营销 .......................................................... 10 韩国市内免税40年变迁：政策&政治，规模永恒 ...................................................... 15 韩国市内免税风云录总览：政策核心看政治，但牌照之上规模永恒 .................. 15 1979-1999年：离境市内免税店政策创新开启新成长，但相对优势不显 ........... 15 2000-2012年：政策保护下的黄金发展期，市内免税成皇冠上的明珠 ............... 17 2013-2016年：财阀博弈下政策调整，韩国市内免税进入动荡期 ...................... 20 2017-2019年：限韩令下代购兴起新格局，免税牌照优势让渡规模优势 ........... 23 韩国市内免税借鉴：掘金本土免税潜力，规模成核心 ................................................ 31 离境市内免税对韩国免税意义：发展基石，内外兼顾 ........................................ 31 韩国财阀争斗下市内免税政策调整，牌照优势逐步让渡于规模优势 .................. 32 韩国市内免税店：招标侧重综合实力与机场不同，