投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 桂晨曦 021-60812997 guichenxi@citicsf.com 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 李青 021-60819914 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 Huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 杨家明 021-80365287 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 颜鑫 021-80365287 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 石飞 021-60812955 shifei@citicsf.com 从业资格号：F3061043 中信期货研究|能源化工专题报告（沥青） 2019 10-21 供应增量兑现而需求未兑现，沥青远月较悲观 报告摘要 高产量背景下需求尚可：7-9月份，沥青炼厂库存+社会库存总量去化速度同比去年放缓，当下数据证实供应增量兑现但需求还未兑现，虽考虑上产量增幅后沥青需求尚可，但利润高企山东炼厂开工提升预期较足，随着气温降低北方沥青需求下降，山东高位库存有效去化是期价反弹的关键。 焦化转产减弱是驱动炼厂产量高企的主因：统计局口径下2019年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升，柴油产量大幅下降，主因是焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票或小幅增加统计局口径下沥青产量增加。现阶段全球柴油需求逐步启动，此外柴油最大的利好IMO临近，未来炼厂焦化转产增多预期仍存，中石化布局低硫燃油也将压制沥青供应增幅。 北沥南下对沥青期价影响不断强化：总结来看，华东-东北区域价差高位时，期价承压，基差承压。 俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商：主要沥青原料马瑞原油11月前较为充足，虽然传统供应商中石油取消8-9月份委内瑞拉直接装船马瑞，但俄罗斯石油公司贡献了大部分委内瑞拉-亚洲的马瑞原油供应（美国称暂不制裁俄油以物易物交易），一部分直接到中国，一部分通过马拉西亚转口形式到国内，9月后我国马瑞原油供应主要依靠马来转口（部分有配额炼厂或充当了赚差价的中间商供应部分民营炼厂），以此方式规避了美国的制裁，此外一些地炼也开始使用替代原料生产沥青，因此从1-10月国内马瑞原油供应相对充足。但委内瑞拉原油产量、出口量递减，马瑞原油的贴水仍在高位，美国对委内瑞拉的制裁9月加剧，影响我国11月到港量，9.25日美国制裁中远海能子公司后，各航线运费大涨，委内瑞拉-中国运费也受到较大影响，制裁或对中石油旗下炼厂马瑞供应影响较大，对部分民营炼厂影响有限，十月沥青产量数据将有助于我们对制裁的影响重新评估。 IMO背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期：全球来看，高硫燃油与沥青同属重质组分，裂解价差趋势一致，绝对价格趋近，2020年1月1日，IMO要求现阶段380燃料油硫含量3.5%降至0.5%，高硫燃油需求断崖式下滑势必拖累沥青；国内来看，低硫燃油布局将分流沥青，沥青价格短期或存在支撑，但预期是沥青与高硫燃料油价格趋于一致。 操作建议：多沥青1912-沥青2006，空沥青2006-燃油2005 下行风险：原油大幅下跌，高硫燃油需求超预期 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告中的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 1501551601651701751801851051101151201251301352018-11-122018-11-262018-12-102018-12-242019-01-092019-01-232019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-112019-04-252019-05-142019-05-282019-06-122019-06-262019-07-102019-07-242019-08-072019-08-212019-09-04中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 中信期货研究|能源化工专题报告（沥青） 2 / 11 目录 报告摘要 ...................................................................................................................................................................... 1 一、高产量背景下需求尚可 ...................................................................................................................................... 3 二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因 ................................................................................................... 4 三、北沥南下对沥青期价影响不断强化 ................................................................................................................... 6 四、俄油成为亚洲主要马瑞原油供应中间商，期价大概率不含风险溢价 ........................................................... 8 五、IMO背景下高硫燃油对沥青远月影响或超预期 .............................................................................................. 9 免责声明 .................................................................................................................................................................... 11 中信期货研究|能源化工专题报告（沥青） 3 / 11 一、高产量背景下需求尚可 我们在前期专题报告【中信期货能源化工（沥青）】沥青需求初探——专题报告20190215对沥青需求做过测算，我国沥青需求主要来自公路养护，新建公路需求只占少数，随着公路总里程增长，我国沥青需求有望呈现逐年增长趋势。2019年沥青产量屡创新高，库存同比去年去化速度放缓，6-10月库存绝对量来看，今年炼厂库存同比去年偏高，社会库存同比去年略降，近期总库存同比去年略有增长，但结合产量后的真实需求同比去年有小幅增长，当下数据显示供应增量兑现而大幅超预期的需求未兑现。 图 1： 6-10月沥青炼厂库存（周度） 单位：万吨 图 2： 6-10月沥青社会库存 单位：万吨 数据来源：隆众 中信期货研究部 数据来源：隆众 中信期货研究部 图 3： 6-10月沥青总库存 单位：万吨 图 4： 沥青去库情况 单位：万吨 炼厂库存社会库存总2018年6月17.078.9426.012018年7月-10.52-14.62-25.142018年8月-15.26-12.2-27.462018年9月1.25-14.33-13.082019年6月1.066.717.772019年7月-15.09-0.65-15.742019年8月-4.11-20.71-24.822019年9月1.6-8.83-7.23 数据来源：隆众 中信期货研究部 数据来源：隆众 中信期货研究部 40455055606570758085232425262728293031323334353637383941201820194050607080901001102324252627282930313233343536373839412018201910011012013014015016017018023242526272829303132333435363738394120182019 中信期货研究|能源化工专题报告（沥青） 4 / 11 图 5： 沥青真实需求推算 单位：万吨 产量进口出口库存变化需求2018年6月212.5442.868.9626.01220.432018年7月223.2137.654.82-25.14281.182018年8月234.9743.286.65-27.46299.062018年9月254.6541.964.11-13.08305.582019年6月244.6935.759.917.77262.762019年7月231.4737.746.32-15.74278.632019年8月248.7538.033.13-24.82308.472019年9月266.8038.004.00-7.23308.03 数据来源：隆众 中信期货研究部 二、焦化转产减弱或是驱动沥青产量高企的主因 统计局口径下2019年沥青产量屡创新高，煤油产量也不断攀升（辽宁产量大增或与恒力投产有关），柴油产量大幅下降，焦化利润较差驱动炼厂高负荷生产沥青，其次税票监管加强后，成品油沥青票增加导致统计局口径下沥青产量增加（山东、辽宁、河北为主）。 图 6： 中国各油品产量 单位：万吨 数据来源：Wind 中信期货研究部 020040060080010001200140016001800150.00200.00250.00300.00350.0