亚洲棕榈油：可持续性重要吗？

消费品和零售消费品亚洲棕榈油可持续性重要吗？评级和目标价格摘要美国广播公司全球研究 还有很长的路要走，但棕榈油在结构上正朝着更高的可持续性标准迈进公司彭博社7-11 月目标锅汇丰银行在我们看来，新兴市场的日益富裕和对外部资本的日益依赖正在催化这种转变那些改革势头强劲且盈利可见性良好的公司将跑赢大盘。我们喜欢 FR, KLK (两者都是 OW)*潜在回报等于当前股价与目标价之间的百分比差异资料来源：彭博、汇丰2013 年 11 月 12 日蒂兰·威克拉马辛哈*分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+650609怀新陈*气候变化战略家香港上海汇丰银行有限公司+8522822 4870泰哈斯普拉丹*班加罗尔助理查看汇丰全球研究：http://www.research.hsbc.com*受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，并且未根据 FINRA 规定注册/合格报告发行人：香港上海汇丰银行新加坡分公司云母 (P) 118/04/2013 云母 (P) 068/04/2013 云母 (P) 110/01/2013免责声明和披露本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读股票代码汇率价格价格返回*评分Astra Agro LestariAALI IJ印尼盾21,05015,400-27%华盛顿大学布米塔玛农业BAL SP新元1.001.1617%高第一资源阻燃剂新元2.052.2811%高云顶种植园GENP MK马币10.9610.40-5%N金农GGR SP新元0.580.580%N印度食品农业IFAR SP新元0.890.69-22%华盛顿大学IOI公司IOI MK马币5.405.665%N吉隆坡甲洞KLK MK马币23.4025.449%高美华国际信息产业部新元0.480.32-33%华盛顿大学丰益国际威尔SP新元3.453.17-8%华盛顿大学 可持续性脱节。我们认为可持续生产的棕榈油 (CSPO) 与其他棕榈油之间的需求差异很小。尽管对棕榈油的环境成本存在重大争论，但 2012 年仍有 48% 的 CSPO 未售出。具有不同程度的可持续性披露的生产商之间的相对股价表现几乎没有差异。在我们看来，80% 的棕榈油被新兴市场 (EM) 消费，其中需求弹性由价格而非可持续性支撑，这是造成当前脱节的关键原因。但这是一个正在发生变化的现实。一个正在经历结构性变革的行业？尽管它很富裕，但欧盟 25% 的食用油消费是基于棕榈油的。这里的需求主要是对 CSPO 的需求，因为富裕可以提高对可持续性的认识。从长远来看，新兴市场（尤其是中国、印度）日益富裕也应该会推动类似的趋势。另外，更高的扩张成本正在将生产商从孤立的家族经营转变为越来越依赖资本市场的实体。越来越需要抵御监管、声誉和交易对手风险的资本提供者现在要求生产商制定更高的可持续性标准。虽然还有很长的路要走，但我们认为，客户和资本提供者对可持续性的呼声越来越高，应该会开始反映在未来的估值中。增长和可持续发展势头应定义表现优异者。希望投资这一不断发展的长期主题的投资者应该选择那些对可持续发展表现出坚定承诺的公司，同时还提供中期增长可见性以抵御下行收益风险。我们的首选是 FR 和 KLK——它们的年轻成熟概况和大型土地储备应支持增长，而其不断增长的 CSPO 产出表明良好的可持续发展战略正在进行中。 美国广播公司消费品和零售消费品 2013 年 11 月 12 日2内容可持续发展的参与者可能会跑赢大盘11朝着可持续性是关键 25更好的披露应该会推动表现优异30附录 A：棕榈油 ESG 披露评分方法论 36附录 C：操作统计 39 美国广播公司消费品和零售消费品 2013 年 11 月 12 日3投资总结◗我们认为目前股价表现与棕榈油可持续性之间的脱节是暂时的◗主要利益相关者（客户和资本提供者）对更高可持续性标准的需求不断增加，应开始反映在未来的估值中◗对可持续发展和股东回报表现出最强烈承诺的参与者可能会胜过其他参与者。我们喜欢 FR 和 KLK（都是 OW）可持续发展的参与者可能会跑赢大盘棕榈油行业因涉嫌导致森林砍伐、全球变暖、危及本地物种和剥削劳动力而引起了相当大的争议。因此，近年来人们非常关注棕榈油的可持续性。到目前为止，这还没有转化为可持续生产的棕榈油与其他棕榈油之间的需求差异。2012 年可持续棕榈油圆桌会议 (RSPO) 定义的“经认证的可持续棕榈油”(CSPO) 占全球棕榈油产量的 12%。然而，只有 52% 的产量来自制造商和零售商的需求。交易所交易的“绿棕榈证书”在 2008 年 12 月至 2013 年 9 月期间损失了 93% 的价值。我们覆盖范围的股价表现也存在类似的趋势。我们认为 ESG（环境、社会和治理）披露水平较高的参与者与较 MSCI 世界 ESG 价格指数较弱的参与者之间的相对价格表现没有明显差异。甚至棕榈油企业的隐含股权风险溢价 (ERP) 也反映了盈利驱动因素的宏观风险，而不是 ESG 披露势头。在我们看来，对可持续棕榈油的需求相对缺乏是定价和股价表现脱节的一个关键原因。CSPO棕榈油生产CSPO棕榈油销售资料来源：RSPO20122011201020092008吨876543210图 1：CSPO 生产与销售 美国广播公司消费品和零售消费品 2013 年 11 月 12 日4图 2：GGR：相对股价表现与 MSCI 世界 ESG 指数180160140120100806040200Oct 07 Oct 08 Oct 09 Oct 10 Oct 11 Oct 12 Oct 13 MSCI World ESG $ - 价格指数GGR资料来源：数据流图 3：IFAR 相对股价表现与 MSCI 世界 ESG 指数300250200150100500Oct 07 Oct 08 Oct 09 Oct 10 Oct 11 Oct 12 Oct 13 MSCI World ESG $ - 价格指数国际财务报告资料来源：数据流按地理分布查看棕榈油消费量揭示了一个关键事实：全球约 80% 的消费量来自新兴市场。其中一半来自四个国家：印度、印度尼西亚、中国和马来西亚。同样，在中国，中产阶级同时增加了 8.45 亿（占人口的 62%）。在食品消费方面，这些正在推动向更多加工食品（含有更多食用油）的转变以及对品牌建设的日益关注。虽然定价仍然很重要，但与家庭勉强维持生计相比，需求弹性变得不那么敏感。欧盟 (EU) 就是一个很好的例子。在 1980 年代，欧盟的人均食用油消费量与当今印度的水平相似。从那时到现在，欧盟的人均收入水平几乎翻了一番。重要的是，在同一时期，人均食用油消费量增加了两倍。我们认为，鉴于这些经济体的“新兴”地位，目前价格是这里需求弹性的关键决定因素。但这些趋势正在发生变化。展望未来，日益富裕可能会改变观念收入水平提高和城市化进程加快正在改变新兴市场的消费行为。从 1990 年到 2008 年，印度的中产阶级增加了 2.05 亿（占总人口的 17%）。尽管国内拥有强大的菜籽油、葵花籽油和大豆生产基地，但欧盟 25% 的食用油消费来自棕榈油。但一个关键的区别是，根据我们对棕榈油生产商和贸易商的检查，大部分需求是对 CSPO 的。我们不认为对可持续性的需求只是欧洲现象。日益富裕通常会导致做出明智的消费选择。此外，增加富裕程度改变了食用油的消费方式。不像在新兴市场，棕榈油通常直接用作资料来源：美国农业部花生 0%棕榈和棕榈仁 25%油菜籽 39%橄榄 8%棉籽 0%向日葵 15%10%图 4：欧盟食用油消费结构椰子 3%黄豆 美国广播公司消费品和零售消费品 2013 年 11 月 12 日5图 6：中国：人均 GDP（2005 年不变价）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001960 1970 1980 1990 2000 2010 2012资料来源：世界银行食用油，在欧盟，它通常作为加工食品或工业产品消费。这意味着第一线买家大多是将其用作投入的企业实体，而不是消费者。企业买家通常会有内部可持续性标准，并且必须迎合消费者对可持续性的日益增长的认识。此外，非政府组织 (NGO) 通过直接吸引消费者来加大对食品加工企业的压力。例如，2010 年，绿色和平组织在 YouTube 上投放了一个针对雀巢的 Kit-Kat 模仿广告，广告显示有人吃巧克力棒上的猩猩手指。据绿色和平组织称，该视频被观看了超过 150 万次；雀巢随后同意停止在其供应链中使用某些与森林砍伐有关的公司。此外，在美国，雨林行动网络通过瞄准 20 家生产普通休闲食品的公司来吸引消费者。这种对企业采购的需求变化解释了欧盟对 CSPO 的偏好。全球最大的两个棕榈油消费国——印度和中国——在 2000 年至 2012 年间的人均 GDP 分别增长了 92% 和 198%。我们相信收入的持续增长将重复欧盟的长期趋势。随着对可持续棕榈油的需求超过非品牌品种的步伐增加，我们相信 CSPO 将获得溢价。具有可持续生产能力的生产者可以相应地受到重视。对资本市场的依赖性增加可能会导致更高的 ESG 责任从历史上看，大多数棕榈油公司都是私营实体，几乎没有公共问责制和透明度。然而，随着合适的土地储备变得有限以及监管和许可要求变得更加困难，扩大种植面积的成本正在大幅增加。这些新的现实意味着参与者不得不越来越多地利用资本市场以及获取银行债务来发展他们的业务。2012 年底，东南亚棕榈油行业的市值为 550 亿美元（包括新上市）。将此与 10 年前市值仅为 30 亿美元的行业进行比较。人均食用油消费量（人均公斤）- LHS 欧盟人均 GDP（2005 年美元，000 年代）- RHS资料来源：美国农业部、世界银行197019801990200020102520151030图 5：欧盟：人均食用油消费量与人均 GDP6050403020100 美国广播公司消费品和零售消费品 2013 年 11 月 12 日6该行业估值的提高正被用作融资和并购的货币。该行业正在利用的不仅仅是股票。棕榈油参与者对债务资本市场和银行贷款的需求很大。在 2008 年全球金融危机 (GFC) 之后，全球资本提供者正在寻求降低监管、声誉和交易对手风险的风险，因此对资本市场和银行债务的依赖日益增加。因此，资本提供者正在寻求种植园部门在 ESG 改革和管理方面的举证责任更高。同时，我们认为，对于生产商而言，由于 ESG 声誉风险管理不善而破坏估值是他们越来越希望避免的结果。我们相信，这些新的现实将反映在未来的估值中。实现可持续发展的动力是关键汇丰银行的气候变化研究团队认为，最佳实践的动力对公司很重要——这是意愿的明确表现，也是正在以合理的速度取得进展的迹象。该行业的最佳实践可总结如下：◗遵循可持续发展的精神◗RSPO 会员资格作为最低要求◗超越 RSPO 并采用更全面的可持续性标准◗承诺的证明◗遵循国际最佳实践，而不仅仅是遵守当地法规或当地可持续发展机构◗监督和改进◗持续披露虽然与棕榈油运营相关的问题很多，包括环境、社会和保护方面，但我们认为该行业需要解决的三个主要问题是：(1) 零燃烧； (2) 没有泥炭地开发；最重要的是，(3) 可追溯性。目标和时间表我们认为该行业的可持续发展有两个要素：(1) 让公司生产 100% CSPO； (2) 确保所有棕榈油 100% 可追溯至其种植区域。鉴于目前认证流程的运作方式，一家生产 100% CSPO 的公司并不一定意味着其所有图 7：东南亚棕榈油行业市值（十亿美元）807060504030201002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：数据流资料来源：公司数据20132012信贷服务20102011集资图 8：丰益：融资3000SGDm25002000150010005000 美国广播公司消费品和零售消费