六福集团：收购金至尊50%的权益

公司报告 2013年11月5日 六福集团 买入 590.HK / 590 HK 维持 香港/中国消费行业 汇富金融服务有限公司 请务必参阅后文重要信息披露（如有）及免责声明 收购金至尊50%的权益 28.00港元* 目标价: 30.40港元 未变 上升空间: 8% * 2013年11月4日收盘价 ► 收购金至尊50%的权益 – 六福集团同香港资源控股(2882 HK) 签订谅解备忘录，收购其旗下金至尊50%的权益，收购价3.01亿港币。另外，六福集团将认购香港资源控股发行的5700万港币的可转换债券，如果在未来全部转换的话，将占香港资源控股10%的权益。 ► 金至尊– 金至尊，截止至2013年6月底，在香港/澳门拥有10个门店，在中国大陆拥有406个门店，截止至6月底之13财年的收入为47亿港币。我们相信香港资源控股，作为其控股公司，盈利状况并不理想，香港资源控股截止至6月至13财年的业绩为亏损2400万港币。期间公司在香港/澳门的同店销售增长率低迷至负25%，在中国则低至-32%。 ► 估值 – 相对于公司的销售额，估值为其0.13倍。这意味着截止至2013年年底，市净率只有1.05倍（金至尊截止至2013年年底的净资产价值不能少于5.69亿港币）。我们相信这个估值是便宜的。作为对比，六福集团，周生生和周大福目前均以2到4倍的市净率进行交投。 ► 管理层控制权– 六福集团将拥有任命首席执行官以及管理权。六福集团将同时对金至尊提供咨询服务和产品供应服务。 ► 营运改善的空间 – 总体上我们认为金至尊存在大幅的改善空间，其网络和收入规模分别只有六福集团的40% 和 35%左右，但是经过努力仍然能够实现盈利。我们认为，主要原因包括 1)在香港的享受/门店只有刘福集团的10%左右； 2) 大约11%的毛利润率，大幅低于六福集团的21%。我们相信产品改善，特别是珠宝方面产品的改善，能够有助于提升毛利润率，同时更多的其在香港的门店升级是必须的，这能够改善门店效率。 积极的方面，其在中国的门店效率高于六福集团，由于其自营门店比例更高。 ► 双品牌战略 – 战略上，收购导致六福集团的双品牌战略，在既有百货商场获得更多的市场占有率方面是个利好（我们相信在同个百货商场内同时出现六福和金至尊的门店的数量将增加）。另外，由于双品牌战略，在同进据新百货商场的时候，六福集团有可能获得更好的位置以及租赁条款。 ► 短期盈利影响不大 – 考虑到金至尊目前较少的营运亏损现状，总体上我们认为短期内对于盈利的影响不大。目前对于六福集团的盈利预测，我们维持不变。 ► 未来六福集团可能收购另外的50%权益吗? 我们认为，在未来当香港资源控股投资新的业务线时，六福集团极有可能进一步收购金至尊的另外的50%的权益。对于香港资源控股来说，在出售，特别是让出金至尊的管理权之后，其作用将被淡化，因此在未来可能出售另外的50%的权益。我们认为，在目前阶段，由于香港资源控股高度依赖于金至尊，因此成为不能一次性全部出售的主要的监管障碍。 股票数据 52周最高/最低(港元) 34.3/14.7 日均交易量 (美元百万) 10.8 市值 (美元百万) 1,703 总发行量 (百万股) 589.1 审计师事务所 普华永道 公众持股比例 (%) 60.25% 大股东: 六福(控股) 39.75% 资料来源：港交所，彭博资讯 公司简介 六福零售和分销黄金珠宝，珠宝首饰和其它配饰。公司在大中华区和海外共拥有780家门店。 股价走势图 资料来源：彭博资讯 周秀成, CFA (852) 2283 7306 Steve.chow@sunwahkingsway.com 六福集团 – 收购 “金至尊”50%的股权 | 2013年11月5日 2 门店比较 收入比较 0200400600800100012003D GoldLFStore count -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 3D GoldLFRevenue 金至尊的香港门店效率仅仅只有六福集团的10% 金至尊的中国门店效率稍稍高于刘福集团 -50 100 150 200 250 3D GoldLFSales/store HK -1 2 3 4 5 6 7 8 3D GoldLFSales/store China 金至尊的毛利润率明显较低 两者的一般及行政费用成本占比差不多 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3D GoldLFGross margin 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%Rental/salesStaf f /sales3D GoldLF 资料来源：公司，新华汇富研究 About 2.6x About 2.8x 六福集团 – 收购 “金至尊”50%的股权 | 2013年11月5日 3 财务预测 截止至3月31日 FY12 FY13 FY14E FY15E 截止至3月31日 FY12 FY13 FY14E FY15E 损益表 (港币 百万) 比率 营业额 11,907 13,412 18,118 19,981 销售增长率 (%) 47% 13% 35% 10% 销售成本 (9,149) (10,582) (14,714) (15,924) 息税前利润增长率 (%) 56% -4% 18% 22% 毛利润 2,759 2,830 3,404 4,057 净利润增长率 (%) 54% -5% 14% 22% 毛利润率 23.2% 21.1% 18.8% 20.3% 其它收入 69 107 107 107 毛利润率 (%) 23% 21% 19% 20% 一般及行政费用 1,212 1,426 1,736 1,981 营业利润率 (%) 13% 11% 10% 11% 营业利润(息税前利润) 1,593 1,524 1,795 2,183 核心净利润率 (%) 11% 9% 8% 9% 营业利润率 13.4% 11.4% 9.9% 10.9% 股息支付比率 (%) 40% 40% 40% 40% 财务成本 3 (0) (0) (0) 财务收益 (3) (7) (7) (7) 权益回报率 (%) 24% 18% 18% 19% 除税前溢利 1,595 1,530 1,801 2,189 资产回报率 (%) 30% 21% 21% 23% 所得税 (248) (260) (342) (416) 小数股东权益 13 4 15 18 总负债权益币 (%) 0% 0% 0% 0% 净利润 1,334 1,266 1,445 1,755 净负债权益比 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 同比% 54% -5% 14% 22% 流动比率 (倍) 6.0 6.7 5.9 6.2 净利润率 11.2% 9.4% 8.0% 8.8% 速动比率 (倍) 1.8 1.7 0.9 1.2 公告每股盈利 (港币) 2.43 2.15 2.45 2.98 存货周转天数 (天) 133 135 130 130 同比% 42.1% -11.6% 14.1% 21.5% 应收账款周转天数 (天) 5 9 7 7 应付账款周转天数 (天) 27 26 25 25 每股股息(港币) 0.96 0.86 0.98 1.19 现金周转天数(天) 111 118 112 112 截止至3月31日 FY12 FY13 FY14E FY15E 截止至3月31日 FY12 FY13 FY14E FY15E 现金流量表 (港币 百万) 资产负债表 (港币 百万) 除税后溢利 1,347 1,270 1,459 1,773 固定资产 506 737 817 877 折旧及摊销 73 100 120 140 附属及联营公司 8 7 7 7 其它调整 0 0 0 0 其它非流动资产 94 130 130 130 营运活动现金流 1,421 1,369 1,579 1,913 非流动资产 608 875 955 1,015 营运资金变化 (1,563) (718) (1,217) (571) 营运活动净现金流 (142) 652 362 1,342 存货 4,330 4,955 6,453 7,117 应收账款 163 317 324 357 资本性支出 (150) (307) (200) (200) 预付及存款 98 198 198 198 投资 0 0 0 0 其它流动资产 0 29 29 29 其它 (72) 0 0 0 现金 1,538 1,187 619 1,053 投资活动净现金流 (222) (307) (200) (200) 流动资产 6,129 6,686 7,623 8,753 自由现金流 (364) 345 162 1,142 应付账款 877 938 1,226 1,352 应计及其应付 139 66 66 66 股票发行/回购 1,341 0 0 0 银行贷款 0 0 0 0 小数股东权益 0 0 0 0 流动负债 1,016 1,004 1,292 1,418 支付股息 (404) (696) (730) (709) 银行贷款净变化 0 0 0 0 银行贷款 0 0 0 0 其它 0 0 0 0 其它非流动负债 78 80 80 80 融资活动净现金流 937 (696) (730) (709) 非流动负债 78 80 80 80 现金净变化 572 (351) (567) 433 股东权益 5,644 6,477 7,207 8,271 总普通股权益 5,595 6,425 7,154 8,218 小数股东权益 49 53 53 53 资料来源：公司，新华汇富研究预测 六福集团 – 收购 “金至尊”50%的股权 | 2013年11月5日 4 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同