2019年三季报点评：纯生快速增长带动盈利能力提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月22日 珠江啤酒（002461.SZ） 食品饮料 纯生快速增长带动盈利能力提升 ——珠江啤酒（002461.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆ 产品结构改善成效显著，驱动收入增长。公司19Q3营业收入同比增长5.4%至13.8亿元，前三季度累计收入同比增长5.5%至34.9亿元，主要由产品结构优化驱动。前三季度公司整体销量同增0.08%至103.3万吨，而高档啤酒销量占比由去年同期34.4%提升至37.2%，推动高档啤酒收入同比提升8.29%，其中纯生收入增长8.41%。我们认为纯生在餐饮渠道的渗透仍存在较大提升空间，预计将成为销售增长的主要动力之一。受益于期内收入增长及产品结构优化，公司19Q3归母净利润同比增长50.6%至2.4亿元，前三季度归母净利润同比增长43.4%至4.5亿元，净利润率同比提升3.4pct至13.0%。 ◆ 毛利率显著提升，吨酒成本有望进一步下降。19年前三季度公司成本端同比下降2.5%，带动毛利率提升4.4pct至46.3%，主要源于：1）期内研发费用单独列示造成的统计口径调整，过去部分研发费用计入生产成本，还原后成本同比下降约0.38%；2）期内玻瓶及麦芽的原材料价格虽有上涨，但纸箱等其他原辅料成本有所下降，消化部分成本上涨压力；3）公司易拉罐产品销量占比由去年同期26%提升至30%，罐装相比瓶装原材料成本更低。另一方面，公司前三季度销售费用累计投放约6.0亿元，销售费用率同比提升0.6pct至17.3%，反映市场竞争仍维持胶着态势，部分抵消毛利率扩张。 ◆ 持续加码高端产能，文化产业项目稳步推进。公司目前产能约220万吨，东莞工厂在建项目处于积极推进中。公司计划该项目于明年底投产，将新增产能30万吨。此外，针对“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地，公司已于期内补交土地出让金约18.1亿元。此后用地性质由工业用地转为文化商业用地，公司将逐步投入该项目的开发建设，预计明年该项目涉及资本开支约3亿元。 ◆ 维持“增持”评级：考虑到纯生系列带动的高端化进程顺利，叠加子公司高新技术企业资格对税率带来的正面影响，我们提升2019-2021年公司净利润分别为5.5/5.5/6.1亿元，对应EPS分别为0.25/0.25/0.27元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为29/28/26x。维持“增持”评级。 ◆ 风险提示：市场竞争恶化，基地市场份额丢失；原材料成本上升；产品高端化推广不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,764 4,039 4,267 4,427 4,591 营业收入增长率 6.23% 7.33% 5.64% 3.74% 3.71% 净利润（百万元） 185 366 545 554 608 净利润增长率 62.75% 97.68% 48.74% 1.59% 9.74% EPS（元） 0.08 0.17 0.25 0.25 0.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.33% 4.46% 6.38% 6.28% 6.65% P/E 85 43 29 28 26 P/B 2.0 1.9 1.8 1.8 1.7 EV/EBITDA 40 41 23 23 21 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月21日 增持（维持） 当前价：7.11元 分析师 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：22.13 总市值(亿元)：157.37 一年最低/最高(元)：4.02/8.40 近3月换手率：59.2% 股价表现(一年) 0%50%100%150%200%250%18/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09珠江啤酒沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.1 23.8 71.0 绝对 9.2 17.7 75.5 资料来源：Wind 2019-10-22 珠江啤酒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -10%0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,764 4,039 4,267 4,427 4,591 营业成本 2,290 2,401 2,399 2,457 2,524 折旧和摊销 271 266 256 266 276 营业税费 378 390 341 376 390 销售费用 655 704 751 761 790 管理费用 435 386 388 398 409 财务费用 (176) (245) (221) (234) (258) 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 246 462 661 672 735 利润总额 257 465 664 674 739 少数股东损益 13 13 13 13 13 归属母公司净利润 185 366 545 554 608 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 11,304 12,193 12,075 12,197 12,454 流动资产 6,900 7,914 7,830 7,965 8,230 货币资金 377 3,198 2,987 3,099 3,360 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 80 14 75 77 80 应收票据 14 5 6 9 7 其他应收款 4 6 7 6 7 存货 573 501 566 583 584 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,426 3,257 3,246 3,228 3,204 无形资产 545 524 506 489 473 总负债 3,312 3,927 3,436 3,270 3,190 无息负债 3,040 2,967 2,976 3,139 3,190 有息负债 272 960 460 131 0 股东权益 7,992 8,266 8,602 8,890 9,227 股本 1,107 2,213 2,213 2,213 2,213 公积金 5,707 4,631 4,685 4,741 4,802 未分配利润 1,133 1,375 1,645 1,864 2,127 少数股东权益 45 46 59 72 85 归属母公司权益 7,947 8,220 8,543 8,818 9,142 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 495 430 481 696 640 净利润 185 366 545 554 608 折旧摊销 271 266 256 266 276 净营运资金增加 4,709 (1,560) 277 (28) 68 其他 (4,670) 1,357 (596) (95) (312) 投资活动产生现金流 (4,738) 1,842 (192) (211) (222) 净资本支出 (225) (89) (201) (211) (222) 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 (4,513) 1,930 9 0 0 融资活动现金流 4,488 549 (500) (374) (157) 股本变化 427 1,107 0 0 0 债务净变化 272 688 (500) (329) (131) 无息负债变化 1 (72) 9 163 51 净现金流 245 2,820 (211) 112 262 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%0200400600800201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%2%4%6%8%010002000300040005000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 -5%0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-22 珠江啤酒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 6.23% 7.33% 5.64% 3.74% 3.71% 净利润增长率 62.75% 97.68% 48.74% 1.59% 9.74% EBITDA增长率 0.38% 54.47% 71.89% 1.17% 7.14% EBIT增长率 -154.66% -1630.31% 216.85% -0.49% 9.07% 估值指标 PE 85 43 29 28 26 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 40 41 23 23 21 EV/EBIT (1156) 118 37 37 33 EV/NOPLAT (1498) 145 44 44 39 EV/Sales 3 4 4 4 3 EV/IC 1 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 39.15% 40.55% 43.77% 44.50% 45.02% EBITDA率 6.96% 10.01% 16.29% 15.89% 16.41% EBIT率 -0.24% 3.44% 10.30% 9.88% 10.39% 税前净利润率 6.82% 11.51% 15.57% 15.23% 16.09% 税后净利润率（归属母公司） 4.93% 9.07% 12.77% 12.51% 13.23% ROA 1.75% 3.11% 4.62% 4.64% 4.98% ROE（归属母公司）（摊薄） 2.33% 4.46% 6.38% 6.28% 6.65% 偿债能力 流动比率 3.26 2.88 3.47 3.81 4.09 速动比率 2.99 2.70 3.22 3.53 3.80 归属母公司权益/有息债务 29.17 8.56 18.58 67.16 NA 有形资产/有息债务 38.16 11.76 24.25 85.69 NA 已获利息倍数（EBIT/利息费用） NA NA NA 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.08 0.17 0.25 0.25 0.27 每股红利 0.05 0.10 0.13 0.13 0.14 每股经营现金流 0.22 0.19 0.22 0.31 0.29 每股自由现金流(FCFF) (2.10) 0.84 0.04 0.20 0.18 每股净资产 3.