中国/香港公司重点华润水泥彭博社:1313香港股票|路透社：1313.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年11月5日买HK $ 5.26恒指：23,190目标价：12个月HK $ 6.70（上一个HK $ 6.40）举报原因：公司更新潜在催化剂：广西需求增长强于预期，供需动态改善引发高于预期水泥ASPDBSV与共识：FY13F以下，FY14F以上分析员艾迪生DAI +852 2971 1931基本面更强2014/2015财年华南地区的供需动态将改善10月至今水泥价格上涨超过预期相对价格港币8.77.76.75.74.73.72.7相对指数22020018016014012010080Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13华润水泥（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 财政年度12月（百万港元）2012A 2013F 2014F 2015F税前利润2,873 3,678 4,650 5,183净利润2,324 2,916 3,640 3,955净磅数（除税前）2,324 2,916 3,640 3,955每股收益（港元）0.360.450.560.6125.524.88.60.450.560.610.090.110.123.684.184.7211.89.48.76.86.06.844.727.721.27.87.36.71.72.12.31.41.31.10.70.60.512.914.213.6收益率（％）：7 5 1共识每股收益（港元）0.4500.5310.584其他经纪人建议：B：15 S：1 H：11ICB行业：工业领域ICB部门：建筑与材料主要业务：华润水泥是最大的水泥乍看上去已发行资本（百万股）6,533在华南地区，在广东（35％），广西（36％），福建（14％）和海南/山西/云纳（总计16％）的业务覆盖率。该公司的水泥产能为74mt.p.a.。截止1H13。所有数据源：公司，DBSV，HKEXMkt。帽（港币百万元/美元）34,363 / 4,433大股东华润（％）73.3自由浮动(%)26.7平均日常卷（’000）14,882在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”将13/14财年收益提高7％/ 5％，以反映更高的平均售价假设维持买入评级，目标价上调至6.70港元受我们的收益提升驱动，而目标估值则维持14倍FY14F市盈率（高于公司历史平均水平11.5倍）。鉴于CRC的定价能力及其一贯的业务战略（将现有业务的市场份额提高到约25％），这是有道理的暴露区域。维持买入评级，目标价上调至6.70港元。我们较高的目标价主要是水泥和熟料的混合GP从之前的HK $ 89 / t升至HK $ 96 / t，以反映较高的平均售价和较低的生产成本假设，这意味着第四季度价格环比增加了HK $ 35 / t。因此，我们将FY13 / 14F的单位毛利从先前的HK $ 77 / t / HK $ 83 / t上调至HK $ 81 / t / HK $ 90 / t，以反映乐观的第四季度获利能力，将2013/2014财年盈利提高7％/ 5％。我们已经吊起2H13F在第三季度水泥价格出乎意料的上涨（通常是季节性疲软）之后，10月份的销售价格继续高于预期，华南地区的销售占到了CRC销量的70％。在现货市场，广东和广州的水泥销售价格分别比12年第4季度的最高价高出5元/吨和20元/吨。10月至今的水泥价格上涨已经超出了预期。我们最近参加了CRC在广西南宁的分析师之旅（请参见第2页，了解关键点）。此行肯定了我们的观点，即广西（GX）的水泥需求/供应动态将在14/15财年有所改善，这得益于新增供应有限和强劲的需求增长。我们预计熟料产能在FY14F只会增长5％，然后在FY15F则不会增长，因为我们预测将只有3条新的熟料生产线（3.87mt.p.a.）投产。同时，在城市化的推动下，需求增长应以每年10％的速度增长。 GX的城市化率为43.5％，比中国平均水平低9.6个百分点，预计每年将增长2个百分点，相当于固定资产投资增长20-25％。 GX更好的供求关系也有助于广东的水泥市场，因为GX通常提供广东水泥消费量的15％。 GD的产能增长也将以预计每年1.8％的速度缓慢增长。 2014/15财年。华南地区的供需动态将有所改善。周转25,34527,24429,82231,980息税折旧摊销前利润5,3926,6247,0307,638EPS Gth（％）(44.4)摊薄每股收益（港币）0.36每股股息（港元）0.07每股BV（港元）3.28PE（X）14.8P /现金流量（X）8.0P /自由CF（X）31.6EV / EBITDA（十）9.7净股利收益率（％）1.3P /账面价值（X）1.6净债务/权益（X）0.8净资产收益率（％）11.4 公司重点华润水泥页面PAGE2广西南宁分析师之旅的重点10月31日至11月1日，我们参加了华润水泥在广西南宁的分析师之旅。我们参观了该公司的混凝土和水泥厂，并会见了广西水泥协会和广西住房部的代表。南宁是广西省的省会，人口为500万，而广西的人口为5100万。停车1：华润南宁混凝土搅拌站兴宁站（兴宁站)-兴宁厂是铁建在南宁的第一家混凝土厂该厂于2004年9月28日开始运营。兴宁工厂的总混凝土容量为90万立方米，基于8个混凝土圆柱体，占地90英亩，投资约为3,000万港元（包括设备投资为4.2港元- 450万港元，混凝土搅拌车1,000万港元，办公楼500万港元，其他行政设施和汽车1,000万港元）。 C30混凝土的当前价格约为HK $ 285 /平方米3单位净价约为HK $ 20 /立方米。目前的每日派送量约为18万立方米，销售收入约为500万港元。每天轮班大约12个小时。-华润水泥在南宁还拥有另外3家混凝土厂，即西乡塘站（西乡塘站），青秀站（清秀站）和江南站（江南站），总容量为170万立方米。 CRC计划在FY13F销售200万立方米混凝土，而160万立方米3 在2012财年。 2014年，CRC将在城市西部建设一个新的混凝土站，以满足不断增长的需求。-需求：南宁将快速推进棚户区改造项目，地铁线建设以及包括五乡在内的新区建设。五象），凤灵（风岭），湘四湖（相思湖）地区。预计该市将在武乡新区投资约107亿元人民币，用于基础设施和社会保障项目（包括社会住房），该项目已于2013年下半年启动。-南宁市混凝土产量1056万平方米3在2012财年，以及预计同比增长16％至1220万3在2013财年。 2014财年广西的固定资产投资增速预计为23％，而南宁的固定资产投资增速将超过广西的总体增速。因此，混凝土消耗预计将增加至少1000万平方米3 在2014财年，保守估计。 CRC在南宁的1H13混凝土销量同比增长约31％，而前9个月的销量同比增长26％。-竞争：CRC的市场份额约为14％紧随盛大之后，南宁市的混凝土产量盛达）的20％（既是建筑公司又是混凝土生产商）。-财务状况：CRC的四家混凝土工厂的应收账款天数约为1.8-2个月（远低于行业平均水平3-6个月）。目前，这四个混凝土车站的应收帐款约为1亿港元。该公司的目标是将应收账款从现在降至2013年底的约7500万港元，而2012年末为6000万港元。混凝土均价约为每立方米285港元，毛利率为33％。作为混凝土销售均价的一部分，该公司承担的运输成本为每立方米28港币，半径范围为10-15公里。 1H13混凝土的净利润为每立方米18港元，而公司的混凝土单位净现值一直在每立方米12-30港元之间。-商业策略：鉴于应收账款是混凝土行业的主要问题。 CRC将营业额管理放在市场份额之前。第二站：会见广西水泥协会-自2008年以来，广西的经济增长一直在加速。该省人口目前为5100万，而人均水泥消费量为1.5吨。相比之下，十年前广东的人均水泥消费量为1.3吨。一般来说，广西的人均水泥消费量比广东落后了6-7年。-广西石灰石资源丰富。随着防城港物流的发展（防城港）和北海（北海），原料动力煤的供应通过海外进口实现了多元化。-广西曾经有30吨立窑，其中6吨剩余时间为1H13。在1H13水泥价格低迷的环境下，小型高效的立窑被迫关闭。 公司重点华润水泥页面PAGE3-华润水泥，安徽海螺和TCCI的集中度占水泥总产量的65％。与裕丰和中国建材的南方水泥一起，CR5比率为80％。就新的悬浮式预热器熟料产能而言，华润水泥+海螺约占全省总量的61％。 2012年，立窑的熟料产能为17.35公吨，但当年的熟料产量为5公吨，这主要是由于水泥销售价格恢复时的2012年第四季度的产量。在广西，NSP熟料产能占全省77吨总产能的95％。其中，CRC /海螺/ TCCI的熟料产能为25mt / 16.5mt / 7.4mt，占总量的36.82％/ 24％/ 10.9％。华润水泥的熟料业务遍及广西9个地区。 NSP的熟料产能利用率高达100％。华润水泥的熟料利用率约为115％。-广西北部湾经济区发展情况（广西北部湾经济区），珠江-新疆经济区（珠江-西江经济带），广西-越南经济走廊（广西-越南建成经济走廊），广西新加坡经济走廊（广西-新加坡经济走廊） 导致广西的固定资产投资增长强劲（09财年固定资产投资增长是50％）。自2009年以来，广西的GDP增长一直高于全国平均水平。-交通运输投资1100亿元，在建铁路项目11个，全长4,000公里。 2011/12财年和13/14财年广西的熟料产量为65公吨/ 68公吨，预计为77.6公吨/ 80公吨。-由于较低的生产成本和物流优势，广西每年向广东运送约20公吨水泥。-2014财年广西新增供应：将有三个新供应生产线将在广西开业，主要在2H14，包括华润水泥的5,000吨/天的熟料合浦线，南水泥的4,500吨/天的熟料从左生产线和玉峰的2,500吨/天。假设广西的固定资产投资在2014/15财年将同比增长20％，这意味着在14/15财年水泥消费量将增加10-12公吨，同比增长10-12％。-2009年9月30日，广西的熟料产能建设许可证全部获得批准。如果2014财年以来广西的水泥供应趋紧，则可能会有新产能的批准，但准入门槛更高。政府只会给产能至少为5,000t / d的生产线开绿灯，这将更加环保和高效。目前，立窑熟料生产成本比领先企业高约60元/吨。在季节性旺盛的情况下，小型立窑只能向农村地区输送一定数量的水。为了进入磨粉机，那些磨粉机必须先淘汰等效的旧立窑。-对于水泥窑焚烧（环保项目），水泥生产商目前并不积极寻求进入该行业。这主要是因为政府对项目的补贴常常达不到预期。-在广西，基础设施/物业/农村地区占水泥总消耗的40-45％/ 20-25％/ 30-32％。与其他地区不同，广西在2012年第4季度的基础设施项目新动向具有韧性，这意味着1H13的基础设施需求强劲。广西南京地铁1号线（预计投资198亿元人民币）将在2012-2016年消耗水泥。南京地铁2号线（预计投资126亿元人民币）的建设将于2013年底或2014年初动工。桂林铁路项目（桂林）到北海（北海）和贵州（）到南宁（南宁）目前正在建设中。第三站：与广西水泥协会会面-财产占广西省财政收入的42％。经济适用住房：2011-2013年，中国建造了2300万套社会住房。在广西，政府的目标是到2013财年末，社会住房的建设将占住房总面积的22％。在2011-15财年，广西将完成0.32m / 0.26m / 0.15m / 0.12m / 0.12m单位的经济适用房。 2013财年，在建的社会住房约为45万套。同时，政府将在2013-2017年加快棚户区改造项目。预计将投资17