TCL Communication（2618 HK）：智能手机的强劲势头才刚刚开始；提高目标价至8.52港元

1之11公司报告书TCL通讯（2618 HK）继本周与mgmt达成NDR之后，鉴于TCL Comm的强劲出货势头，GM / ASP的持续扩展，全球销售网络的扩大以及包括4G-LTE型号在内的精心规划的产品线，我们对TCL Comm的增长前景保持正面看法。在产品商品化的背景下，我们认为该股票是新兴市场智能手机的最佳代理。我们将三季度业绩，更好的平均售价/通用价格和更高的智能手机销量分别提高2013-15E EPS 507％/ 132％/ 102％。我们重申买入评级，新目标价为8.52港元，对应11.2倍14E P / E。第三季度的利润率扩张和运营杠杆令人印象深刻由于改善了产品组合和优化了成本，以及由于扩大规模所带来的收益，毛利率提高了，从而为第三季度的盈利改善提供了超出预期的支持。我们预计第四季度的通用汽车和净利润都将在2011年第四季度至第一季度达到过渡前的水平。我们将2013-15E智能手机的出货量预测上调至1700万/ 33百万/ 4600万，并将毛利率提高至19.0％/ 20.1％/ 20.5％，以反映三季度业绩和出货量的增长。智能手机商品化的主要受益者。我们预计TCL Comm在三季度的强劲智能手机势头将持续到2014年，这得益于2014年中端旗舰智能手机（IdolX / Hero）和4G-LTE产品线的最新推出。鉴于其广泛的海外网络，强大的品牌资产和狭窄的硬件与全球高端品牌之间存在差距，我们认为TCL Comm将成为受益于新兴市场低端销量增长和发达市场的替代需求的主要中国品牌。产品更强大，规模更大，执行力更强。通过专注于针对大众市场的快速时尚产品策略，TCL Comm在全球范围内赢得了消费者，尤其是在巨大的升级需求和低智能手机普及率的新兴市场中。我们认为，惠州新的世界级生产基地和较高的研发投入可以缩短产品上市时间并提高运营效率，从而加快诺基亚，索尼和LG等全球同行的份额增长。盈利增长前景乐观；上调目标价至8.52港元。我们将2013-15年每股收益预测上调507％/ 132％/ 102％，以反映更高的销量，平均售价的提高和利润率的提高。尽管自两个月前启动以来反弹了86％，但我们认为当前的估值（8.7倍14年市盈率）仍然具有吸引力，因为其增长前景令人鼓舞且市场地位增强。我们重申买入评级，新目标价为8.52港元，基于同业平均11.2倍14E PE。催化剂包括新产品发布和每月船东数据。下行风险包括组件短缺和延迟推出4G产品。金融（12月底，百万港元）201120122013E2014年2015年收入10,65312,03118,89828,37034,708增长（％）2213575022净收入800(208)3228641,089增长（％）14-126-25516826每股盈利（港元）0.73(0.18)0.280.760.96每股股息（港元）0.290.030.110.300.38市盈率（x）9.1-35.723.38.76.9市净率（x）2.73.23.02.52.0净资产收益率（％）29.9-8.912.828.629.8资料来源：公司数据，CMS（HK）估计请参阅最后一页上的重要通知。目标价：8.52港元现价：HK $ 6.60招商证券（香港）吴N(852) 3189 61252013年10月31日关键数据恒指23304.02国企指数10640.89S / O（百万）1144.40S / O（香港）（百万）1144.40交易上限（百万港元）（百万）7553.04BVPS（港元）2.21大股东持股（％）TCL公司51.68自由浮动12.60行业硬件技术分享性能％1m 6m 12m绝对32112199相对30 10 186(%)2382.HK恒指200150100500-50 10月12日2月13日6月13日10月13日资料来源：彭博社有关研究智能手机的强劲势头才刚刚开始；提高目标价至8.52港元购买(上一个：购买) 公司报告书请参阅最后一页上的重要通知。2 共11焦点图图1：ASP随着智能手机的扩展而扩展向上图2：随着利润率反弹，复苏将继续特征电话智能手机（百万） 整体ASP（RHS）14121086420（美元）5550454035302525%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%毛利率营业利润率净利润率资料来源：公司，CMS（HK）资料来源：公司，CMS（HK）图3：收入细分产品图4：按地区划分的收入明细（9M13）100%80%60%40%20%0%功能电话％智能手机％2011 2012 2013E 2014E 2015E欧洲，中东和非洲地区48％亚太地区10％美国32％中国10％资料来源：公司，CMS（HK）资料来源：公司，CMS（HK）图5：TCL Comm第三季度最新智能手机产品与同行TCLTCL小米魅族步步高联想酷派苹果iPhone 5S三星Note 3索尼Xperia偶像英雄Mi3MX3体内X3盛传X9970屏幕尺寸4”5.7”5”5”6”5”5.1”5”5”5.9”1920x10801920x10801920x10801800x10801280x7201920x10801920x1080解析度1136x640326ppi1920x1080386ppi1920x1080441ppi441ppi367ppi441ppi415ppi294ppi441ppi330ppi联发科联发科高通公司三星联发科联发科英伟达四核四核四核八核四核四核四核处理器A764位高通四核1.9GHz高通四核2.3GHz1.5GHz的1.5GHz的2.4GHz的1.6GHz的1.5GHz的1.5GHz的1.8GHz的内存/ ROM1GB / 16GB3GB / 64GB2GB / 16GB2GB / 16GB2GB / 64GB2GB / 64GB2GB / 16GB1GB / 16GB2GB / 16GB2GB / 16GB相机8MP / 1.2MP13MP / 2MP21MP / 2MP13MP / 2MP13MP / 2MP13MP / 2MP8MP / 2MP8MP / 5MP13MP / 5MP13MP / 2MP电池1570毫安时3200毫安时3000毫安时2000毫安时3400毫安3050毫安时2400毫安2000毫安时2000毫安时3000毫安时Android 4.2Android 4.2MIUI V5Flyme 3.0Android 4.2Android 4.2Android 4.22013年9月2013年10月2013年9月2013年9月2013年9月2013年9月2013年9月操作系统推出日期零售价IOS 72013年9月5288Android 4.22013年9月5699Android 4.22013年9月44501699199919992499249828993980资料来源：公司，CMS（HK）78%22%73%27%62%38%43%57%11%89%1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度2014年第3季度2014年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度2014年第3季度2014年第4季度 公司报告书请参阅最后一页上的重要通知。3 共112013年第3季度业绩回顾通过改善组合和销量/ ASP收益获得强劲的收入TCL Comm13年3季度收入为54.54亿港元，同比增长78.6％和环比增长37.8％。第三季度总出货量同比增长45.9％至1,540万台，智能手机所占比例从第一季度的17.1％增加至第三季度的33.7％。由于智能手机产品组合的改善，第三季度混合平均售价从第二季度的41.8美元进一步扩展至45.4美元。关于2013年的收入指引，管理层将其增长目标从25％上调至40％。改善产品组合和运营杠杆得益于产品组合的改善，毛利率环比增长120个基点，至19.6％，由于规模效益和更好的成本控制，营业利润率达到了过渡前水平4.4％。我们认为销售研发费用比率的提高归因于规模的扩大，智能手机体验的改善以及芯片组供应商的合并（从2012年的5家增加到2013年的2家（高通，联发科））。净利润大幅超越纯利2.23亿港元，远高于市场预期的9760万港元。总体而言，13年3季度每股收益为0.198港元，而2季度为0.035港元，1季度亏损为0.218港元。在从2012年第3季度到2013年第1季度连续三个季度亏损之后，2013年第3季度的净利率也回到2011年第4季度的过渡前水平。图6：TCL Comm的结果审查（港币百万元）1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度功能电话出货量（000’）8,69110,59410,52112,4397,1039,3088,57411,1047,0328,89910,203智能手机出货量（000’）241424867207461,4581,9812,3351,4543,2475,192智能手机的百分比0.3%1.3%4.4%5.5%9.5%13.5%18.8%17.4%17.1%26.7%33.7%均价31.329.633.431.234.635.637.137.137.041.845.4收入2,1242,4762,8623,1912,1052,9883,0533,8852,4493,9585,454同比增长44%25%33%3%-1%21%7%22%16%33%79%营业利润21424726320171125(35)(182)(205)39241净利1802112151942679(87)(226)(246)39223毛利率22.3%21.9%20.9%22.5%19.9%18.9%16.7%15.6%16.4%18.4%19.6%营业利润率10.1%10.0%9.2%6.3%3.4%4.2%-1.2%-4.7%-8.4%1.0%4.4%研发销售额百分比4.2%4.2%3.0%5.6%6.6%3.6%5.9%8.0%9.1%5.3%4.9%SG＆A销售额百分比13.2%14.4%10.9%14.9%16.6%13.7%15.6%14.9%19.5%15.2%11.3%净利润8.5%8.5%7.5%6.1%1.2%2.7%-2.9%-5.8%-10.1%1.0%4.1%资料来源：公司，CMS（香港） 公司报告书请参阅最后一页上的重要通知。4 共11管理NDR的主要收获本周，我们在TCL Comm的mgmt上主办了NDR，并对其主要的增长动力充满了信心。管理层解决了投资者提出的以下关键问题：1）增长战略，2）销售均价趋势，3）内部与外包制造，4）竞争格局，5）产品渠道以及6）盈利趋势。问题1：三季度盈利水平可持续吗？为什么TCL Comm的通用汽车业务要比中国同行更高？我们认为TCL Comm之前在12年3季度至1季度的净亏损是功能手机出货量下降导致的收入下降以及智能手机过渡的研发/营销投资导致的利润率下降的综合表现。随着转型的完成，随着智能手机出货量在13年第二季度达到规模经济，我们相信，在强大的产品种类，扩大的经营规模和不断扩大的分销网络的推动下，未来几个季度的盈利恢复势头将继续。其次，与其他中国品牌不同，TCL Comm将其大部分手机（约占出货量的85％）运往全球160多个国家/地区的网络，因此明智地避免了在拥挤的中国市场发生价格战。鉴于渗透到海外运营商网络（尤其是发达国家）的壁垒较高（例如专利，品牌，关系），TCL Comm可以比中国同行获得更高的毛利率。我们预计其毛利