房地产行业策略报告：供求两端增速前高后低,再融资助力高成长中小型房企

请阅读最后一页信息披露和重要声明 房地产行业策略报告 强于大市（首次） 2013年10月22日 证券研究报告·行业策略·房地产 年内行业与沪深300走势对比 分析师 林乔松 执业证书编号：S1110511060002 电话：(8621) 22062985 邮件：linqiaosong@tfzq.com 报告联系人：王现敏 地址：中国湖北省武汉市江汉区唐家墩32号国资大厦B座 电话：027-87618889 天风证券股份有限公司 供求两端增速前高后低， 再融资助力高成长中小型房企 投资要点：  阶段峰值位于2014年，中长期需求仍具潜力。因结婚等原因而引致的首次置业需求和因财富积累、事业有成而引致的首次改善需求是房地产需求的两大主要构成部分。用预测的我国城市化率对叠加的刚性需求折算，可与日本的情形进行对比，得出我国现阶段的峰值位于2014年，并且由于后续力量的支撑，中长期需求仍具潜力。  今年行业供求两端均呈现前高后低态势。无论是商品房销售，还是房地产开发投资，各项指标都表现出增幅逐步收窄的趋势。2013年房地产市场表面上维持较高的增长，原因主要在于之前两年由于政策调控市场一直在低位运行，而2012年市场的逐步回暖，各项指标开始向好，这使得2013年各项指标增速趋缓，疲态逐渐显露。  再融资助力高成长中小型房企。迪马股份获得证监会受理意味着自2009年8月暂停审核上市房企再融资以来，证监会对上市房企再融资的态度进一步松动，上市房地产企业再融资完全开闸可能为期不远。再融资将降低公司资金成本，有利于整个行业估值的提升，尤其有利于对资金渴求的高杠杆和高成长型中小型房企。  重点推荐公司： 1） 阳光城：高周转、高杠杆，缔造高成长。从缩短拿地到开盘的时间、到快速去化回笼资金、再到充分利用资金进行快节奏高强度拿地，阳光城将高周转的才能发挥得淋漓尽致；多项融资计划的实施，阳光城放大了财务杠杆，如果增发方案得以实施，那么无疑有利于降低资金成功，有利于公司规模的进一步扩张。 2） 华夏幸福：产业新城模式成就可持续发展。华夏幸福得益于产业新城发展的独特模式屡创佳绩、快速扩张。产业新城模式积极促进产业升级，从而推动新型城镇化的发展，受益于此，一旦再融资开放，华夏幸福的增发方案则更有望获得审批，满足资金需要以及更快扩张规模的诉求。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 阳光城 000671 11.15 0.70 1.06 1.42 16 11 8 - 华夏幸福 600340 23.33 1.79 2.36 3.12 13 10 7 - 资料来源：WIND一致预期，天风证券研究所，股价为2013年10月22日收盘价。 行业深度研究报告 目录 1 阶段峰值位于2014年，中长期需求仍具潜力 ........................................................................1 2 今年行业供求两端均呈现前高后低态势 .................................................................................4 3 投资策略：再融资助力高成长中小型房企..............................................................................5 3.1 阳光城：高周转、高杠杆，缔造高成长 ................................................................ 5 3.2 华夏幸福：产业新城模式成就可持续发展 ............................................................. 6 重要声明 ..................................................................................................................................7 天风证券评级说明：.................................................................................................................7 图表标题 图表1：日本人口年龄结构 ................................................................................................1 图表2：日本房地产刚性需求和城市土地价格指数 .............................................................2 图表3：我国人口年龄结构 ................................................................................................2 图表4：我国的城市化率 ...................................................................................................3 图表5：我国房地产刚性需求（折算后）和全国商品房平均价格 ........................................3 图表6： 全国商品房销售面积及销售额-累计值 .................................................................4 图表7： 全国房地产开发投资额及开发资金来源-累计值 ...................................................4 图表8：阳光城重点在售项目从拿地到开盘时间周期 .........................................................5 图表9：2012年高周转代表房企去化率及投资强度 ............................................................5 图表10：高周转代表房企净负债 .......................................................................................6 图表11：华夏幸福近年营业总收入及净利润 ......................................................................6 行业深度研究报告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 1 1 阶段峰值位于2014年，中长期需求仍具潜力 因结婚等原因而引致的首次置业需求和因财富积累、事业有成而引致的首次改善需求是房地产需求的两大主要构成部分，这里将二者定义为刚性需求。我们将25岁至29岁年龄段人口设为首次置业的潜在需求者，40岁至44岁年龄段人口设为首次改善性需求的潜在需求者。虽然这种设定方法忽略了其他年龄人口对购房的需求，但因为这两个年龄段具有集中代表性，在不影响判断趋势的前提下使得分析简化。我们首先考察日本的情形。 如图表1所示，日本25岁至29岁首次置业人口从1960年基本保持增长态势，并在1976年达到高峰，之后开始下降。90年代后有所回升，2000年后又进入下行周期。40岁至44岁首次改善人口则从1960年稳步上升，在1991年达到峰值后下行，2002年至今该年龄段人口逐渐增多，为日本的住房需求提供支撑。 将以上二者叠加，则可以用来代表日本房地产的刚性需求主要潜在人口，如图表2所示。刚性需求人口分别在1976年和1991年两次达到高峰，而1974年和1990年恰是日本房地产行业的高峰。1992年，日本到达人口结构拐点，之后刚性需求人数一直处于下行周期，而日本的城市土地价格指数也随之一直下降。 图表1：日本人口年龄结构 来源：CEIC，天风证券研究所 2345678910111219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201225-29岁人口数（百万）40-44岁人口数（百万） 行业深度研究报告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 2 在我国，自然灾害后1965年左右的婴儿潮是我国历史上出生人口最多、对后来经济影响最大的主力婴儿潮，当时出生的人口在90年代构成首次置业潜在需求，但当时我国的商品房尚处于起步初期。随着时间的推移，这些人群又形成了2006年至2014年改善性住房的潜在需求高峰。80年代后期的婴儿潮出生的人口在20年后逐步进入适婚年龄层，形成2010年至2018年的首次置业需求高峰以及2025年至2033年的改善性需求高峰，峰值分别在2015年和2030年。 同样分析首次置业需求和首次改善需求叠加的刚性需求。考虑到中国与日本不同的情形，日本在80已基本进入城市化尾声，我国目前却正在城市化的高速进程中，而城市化是影响购房的重要因素之一。因此，将我国每年的人口数按照城市化率进行折算，则更能反映真实的购房需求。图表2：日本房地产刚性需求和城市土地价格指数 来源：CEIC，天风证券研究所 图表3：我国人口年龄结构 来源：CEIC，天风证券研究所 204060801001201401601802004812162024196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012首次置业+首次改善（百万）城市土地价格指数（全国平均）0.20.40.60.811.21.41.61993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035203725-29岁人口数（亿）40-44岁人口数（亿） 行业深度研究报告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 3 在折算之前我们首先对未来25年我国的城市化率进行预测。预测的方法是采用logistic曲线模型，用国家统计局公布的过去40年城市化率的数据对参数进行估计，然后用估计出的模型计算未来年份的城市化率，预测结果如图表4 所示。 用城市化率折算后的首次置业和首次改善需求情况如图表5所示。从2001年开始，我国房地产刚性需求人口一直处于快速增长期，此轮波峰的峰值位于2014年，之后开始下降，并与2021年重新进入下一个的增长阶段，峰值位于2030年，此时我国城市化率达到约67%。与日本比较来看，我国目前的情形更类似于其70年代前半期的情况，正处于行业发展的高峰期，2015年之后虽然潜在刚性需求人口暂时减少，但由于后续力量的支撑，所以至少到2030年我国房地产价格都可以得到支撑，中长期需求仍具潜力。 图表4：我国的城市化率 注：城市化率的数据1993-2012年为公布数据，2013年-2037年为预测值 来源：国家统计局，天风证券研究所 图表5：我国房地产刚性需求（折算后）和全国商品房平均价格 来源：CEIC，天风证券研究所 52.57