本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三聚环保(300072) 公司研究/点评报告 一、 事件概述： 公司发布2013年前三季度业绩预告2013年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润12000万元~12500万元，同比增长18.6%~23.55%。业绩略低于预期。 二、 分析与判断  剂种销售及服务同比有较大增长是业绩持续增长的主因。公司业绩增长的主要原因为公司生产规模扩大，剂种销售及服务同比有较大增长；其中，煤化工领域能源净化综合服务增长速度较快。我们判断，公司石化领域剂种年增长约25%左右，煤化工领域净化综合服务年增长幅度在40%左右；虽然公司2013Q3业绩略低预期，公司全年业绩仍有望保持30%以上的增长。  股权激励的推出保证了业绩的持续提升。公司推出股权股权，行权条件相当于2013-2015年净利复合增长率不低于30%。技术创新是公司的核心竞争力，本次计划有利于充分调动公司管理层及业务技术骨干的主动性、积极性和创造性；保持并提高公司的核心竞争力；保证了公司业绩持续提升。我们测算，公司2013~2015年净利分别为2.44亿元、3.27亿元、4.34亿元，分别较上一年增长33%、36%、32%。  向能源净化综合服务商战略转型，提升综合竞争力。公司根据差异化需求开展“一站式”脱硫服务，开发适应于各领域的模块化脱硫装备，工业应用已逐步走向成熟；目前七台河焦炉煤气制甲醇项目完成建设并交付客户使用；C4精制、甲醇合成催化剂服务等项目也在顺利开展。未来煤化领域能源服务将成为公司业绩的重要增长点。  大庆三聚等项目2013年底有望逐步投产。公司控股子公司大庆三聚负责2万吨/年新戊二醇以及3万吨/年苯乙烯抽提装置两个项目，预计两个项目从2013底将逐步投产，两项目盈利前景向好，预计将为公司提供稳定投资收益。  公司作为能源前端净化龙头，将充分受益于能源净化需求的快速增长。能源需求的不断增长以及大气污染治理等环保政策的落实，为能源前端净化提供了广阔的发展空间。1、油品劣质化、汽柴油汽车严格实施国IV、国V标准等环保政策将使石化净化产品需求量继续增加，预计到2015年，国内汽柴煤油加工需要加氢催化剂2.2万吨以上。石化净化产品需求将达3~5万吨。2、十二五期间国家大力发展天然气产业，按照天然气十二五规预，预计到2015年消费量翻番到2300亿方，预计相关脱硫净化产品也将由2010年的4~5万吨增加到2015年的10万吨左右。3、新型煤化工带动相关净化产品需求快速增长，预计2015年煤化工行业需要硫容30%的脱硫剂30万吨。  风险提示：公司脱硫净化产量及服务销售不及预期。  盈利预测及投资建议 预计公司2013~15年每股收益为0.47元、0.64元、0.85元；对应13~15年PE为37、27倍、21倍。国家环保政策升级，能源前端净化进入快速增长期，公司业绩稳定快速增长，维持“强烈推荐”的投资评级。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 809 987 1,600 2,109 增长率（%） 34.63% 22.03% 62.17% 31.79% 归属母公司股东净利润（百万元） 180 240 326 430 增长率（%） 89.41% 33.22% 35.78% 32.15% 每股收益（元） 0.36 0.47 0.64 0.85 PE 49 37 27 21 PB 6.8 5.9 3.6 4.0 资料来源：民生证券研究院 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 24~25元 交易数据（2013-10-11） 收盘价（元） 20.96 近12个月最高/最低 21.2/7.13 总股本（百万股） 505.80 流通股本（百万股） 457.12 流通股比例% 90.38 总市值（亿元） 106.02 流通市值（亿元) 95.81 该股与沪深300走势比较 分析师 研究助理：陶贻功 电话：(010)8512 7892 执业证书编号：S0100513070009 Email：taoyigong@mszq.com 分析师：陈亮 执业证书编号: S0100512090001 电话：(021)6087 6722 Email：chenliangyjs@mszq.com 分析师：林红垒 执业证书编号：S0100511060003 电话：(010)8512 7892 Email：linhonglei@mszq.com 相关研究 1、深度报告《能源前端净化龙头，环保需求推动业绩快速增长》20130729 2、点评报告《业绩稳定增长，能源前端净化进入快速增长期》20130809 -20%30%80%130%180%12/10/1013/4/1013/10/10沪深300 三聚环保 Q3业绩略低预期，未来业绩增长确定 ——三聚环保2013Q3业绩快报点评 点评报告/环保行业，中小盘 2013年10月14日 三聚环保（300072） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：股权激励计划业绩考核指标 行权期 财务业绩指标 第一个行权期 以2012年净利润为基数，2013年净利润增长率不低于30% 以2012年净利润为基数，2014年净利润增长率不低于69%。 第二个行权期 以2012年净利润为基数，2015年净利润增长率不低于119.7%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理。注：上述业绩指标相当于2013-2015 年较2012 年利润基数复合增长率为30% 表2：公司主要在建项目 编号 投资项目 计划投资总额（万元） 投资进度 承诺投资项目 1 年产10,000吨高硫容粉及脱硫剂成型装置 14056.66 100% 2 年产500吨新型分子筛及催化新材料合成装置 6426.61 100% 3 年产500吨FP-DSN降氮硫转移剂生产装置 3847.07 85.02% 超募资金投资项目 4 营销服务网络建设项目 294.48 100% 5 脱硫成套设备及脱硫服务扩建项目 10000 83.2% 6 2万吨/年新戊二醇 3000 100% 7 增资全资子公司三聚科技公司暨对外投资设立控股子公司福建三聚福大化肥催化剂国家工程研究中心有限公司 2000 49.05% 非募集资金投资项目 8 三聚凯特“化工化肥催化剂及其配套生产设施改造”项目 9313.36 100.00% 9 大庆三聚实施“年产3万吨苯乙烯抽提装置”项目 22089.7 65% 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 三聚环保（300072） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表3：公司主营业务核心假设 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 能源净化产品 催化剂销量（吨） 5985 7481 9352 11690 净化剂销量（吨） 12687 13956 16049 19259 能源净化产品销量合计（吨） 18672 21437 25401 30949 平均价格（元/吨） 33873 34551 35760 37012 能源净化产品销售收入（百万） 632.49 740.67 908.33 1145.46 单位成本合计（元/吨） 16765 16611 16599 16598 能源净化产品生产成本（百万元） 313.03 356.10 421.64 513.69 单位能源净化产品净利（元/吨） 7542 9002 9988 11022 能源净化产品利润合计（百万元） 141 193 254 341 贡献EPS 0.28 0.38 0.50 0.67 能源净化综合服务 销售收入（百万元） 175.73 246.02 319.83 415.78 材料及设备成本（百万元） 117.63 164.68 214.08 278.31 能源净化综合服务净利（百万元） 13 25 34 46 贡献EPS 0.03 0.05 0.07 0.09 大庆三聚（公司权益60%） 新戊二醇产量（万吨） 0 0 1.2 1.8 苯乙烯产量（万吨） 0 0 1.5 2 大庆三聚净利润 0 0.00 22.07 34.83 大庆三聚归属于公司净利润 0 0.00 13.24 20.90 贡献EPS 0 0.00 0.03 0.04 公司净利润 180.06 243.81 326.68 433.93 公司每股收益 0.36 0.47 0.64 0.85 资料来源：民生证券研究院 三聚环保（300072） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 809 987 1600 2109 货币资金 708 968 1310 1476 减：营业成本 431 521 901 1188 应收票据 269 257 255 307 营业税金及附加 8 10 16 22 应收账款 404 385 383 461 销售费用 63 77 126 166 预付账款 121 127 151 189 管理费用 76 93 151 199 其他应收款 13 50 53 82 财务费用 48 29 38 38 存货 240 256 345 447 资产减值损失 12 0 0 0 其他流动资产 9 9 9 9 加：投资收益 (0) 0 0 0 流动资产合计 1765 2051 2505 2971 二、营业利润 169 256 367 497 长期股权投资 64 64 64 64 加：营业外收支净额 49 26 26 26 固定资产 354 353 355 361 三、利润总额 218 282 394 523 在建工程 21 25 30 35 减：所得税费用 38 42 59 78 无形资产 80 84 89 96 四、净利润 180 240 335 444 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 180 240 326 430 非流动资产合计 600 571 545 542 五、基本每股收益（元） 0.36 0.47 0.64 0.85 资产总计 2,365 2,622 3,050 3,514 短期借款 659 666 672 679 主要财务指标 应付票据 41 42 48 71 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 62 63 72 106 EV/EBITDA 21.72 17.28 12.51 9.95 预收账款 12 8 13 15 成长能力: 其他应付款