敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月28日 比亚迪（002594.SZ/1211.HK） 汽车和汽车零部件 电子光伏业务略低预期，新能源汽车表现可期 ——比亚迪（002594.SZ/1211.HK）2018年业绩快报点评 公司简报 ◆事件：比亚迪公布2018年业绩快报，2018年实现营业收入1,301亿元，实现营业利润38.8亿元，归母净利润27.9亿元，基本符合前次披露的业绩预告区间（27.3亿-31.3亿）。 ◆点评： 1）新能源汽车业务增长显著，电子光伏业务不及预期：2018年，比亚迪以接近25万辆的销售，再次蝉联新能源汽车销量冠军，其中Q4新能源乘用车销量实现9.2万台，环比增长43%。由于市场竞争加剧及行业环境变化，Q4比亚迪电子贡献同比大幅下滑。光伏业务方面，由于政策变动及减值计提等因素，2018年亏损有所扩大，这也是比亚迪业绩不达市场预期的主要原因。剔除这部分影响，Q4乘用车部分和Q3表现基本持平。 2）补贴政策延期调整，新能源乘用车业绩有望进一步提升：在补贴政策落地前，国家延续2018年补贴政策，为公司提供了更长的调整适应期。消费者方面，销售时厂家和消费者签署过渡协议，近期购车的消费者知晓补贴退坡的可能。公司方面，应对补贴退坡比亚迪将进一步深挖技术，管控成本，充分利用平台化和集成化，丰富产品矩阵，降低退补带来的利润承压，实现进一步的业绩目标。 3）公司产品布局完善，布局卡位和应对能力依然领先：2019年比亚迪将陆续推出7款新车型，全年生产计划和技术研发也在有条不紊进行。比亚迪布局卡位和应对能力依然领先，补贴退坡带来短期利润波动，比亚迪凭借其结构性优势有望在新一轮洗牌中脱颖而出。建议在补贴调整落地后密切关注公司业绩表现。 ◆估值与盈利预测：我们预测，公司2018/2019/2020的营收分别为1321/1467/1630亿元；净利润分别为28/39亿/58亿元（原为30/42/66亿元），对应PE分别50/35/24倍，考虑到补贴退坡的影响，我们对未来两年业绩小幅下修。鉴于公司新能源汽车龙头地位与较为充分的应对准备，A股维持“增持”评级不变，港股评级维持“增持”不变。 ◆风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期，技术迭代风险 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 103,470 105,915 132,069 146,683 163,014 营业收入增长率 29.32% 2.36% 24.69% 11.07% 11.13% 净利润（百万元） 5,052 4,066 2,794 3,944 5,798 净利润增长率 78.94% -19.51% -31.30% 41.19% 46.99% EPS（元） 1.85 1.49 1.02 1.45 2.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.86% 7.39% 4.87% 6.45% 8.69% P/E 28 34 50 35 24 P/B 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年02月27日 A股：增持（维持） 当前价/目标价：54.96/56.12元 H股：增持（维持） 当前价/目标价：50.25/56.44港币 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 文姬 021-52523658 wenji@ebscn.com 杨耀先 021-52523658 yangyx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 27.28 总市值(亿元)：1391.35 一年最低/最高(元)：36.73/67.50 近3月换手率：24.09% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19比亚迪沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.56 -3.81 0.64 绝对 5.20 1.12 -13.05 资料来源：Wind 2019-02-28 比亚迪 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 103,470 105,915 132,069 146,683 163,014 营业成本 82,401 85,775 109,764 119,339 132,547 折旧和摊销 7,028 7,092 4,942 5,581 6,233 营业税费 1,512 1,329 1,717 2,098 2,225 销售费用 4,196 4,925 5,019 5,809 6,537 管理费用 6,843 6,786 8,056 9,549 10,194 财务费用 1,222 2,314 1,768 2,041 1,905 公允价值变动损益 -18 -118 -135 -127 -131 投资收益 -726 -206 93 -280 -131 营业利润 5,986 5,411 3,528 5,141 7,107 利润总额 6,568 5,621 3,924 5,444 7,457 少数股东损益 428 850 639 745 692 归属母公司净利润 5,052 4,066 2,794 3,944 5,798 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 145,071 178,099 227,344 273,030 327,220 流动资产 78,240 102,684 145,193 178,560 220,447 货币资金 7,694 9,903 11,886 13,201 14,671 交易型金融资产 0 1 6 3 3 应收帐款 41,768 51,881 58,892 68,696 74,517 应收票据 6,362 6,973 9,346 9,686 11,011 其他应收款 563 825 863 967 1,137 存货 17,378 19,873 25,048 26,846 30,396 可供出售投资 3,225 4,185 2,104 2,524 3,022 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2,245 3,065 3,074 3,046 3,033 固定资产 37,483 43,245 51,914 60,238 68,078 无形资产 8,946 10,098 9,618 9,137 8,691 总负债 89,661 118,142 164,339 205,507 253,441 无息负债 47,394 61,631 70,062 77,191 88,958 有息负债 42,267 56,511 94,277 128,316 164,484 股东权益 55,409 59,957 63,006 67,523 73,778 股本 2,728 2,728 2,728 2,728 2,728 公积金 27,544 27,884 27,884 27,884 27,884 未分配利润 16,238 19,236 21,645 25,417 30,981 少数股东权益 4,153 4,953 5,592 6,337 7,029 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -1,846 6,368 -25,290 -15,042 -17,816 净利润 5,052 4,066 2,794 3,944 5,798 折旧摊销 7,028 7,092 4,942 5,581 6,233 净营运资金增加 19,169 8,614 35,208 26,840 31,004 其他 -33,094 -13,405 -68,234 -51,408 -60,851 投资活动产生现金流 -13,443 -15,964 -9,254 -16,052 -15,634 净资本支出 12,857 14,563 14,514 15,258 14,886 长期投资变化 2,245 3,065 -9 28 13 其他资产变化 -28,544 -33,592 -23,758 -31,338 -30,533 融资活动现金流 16,270 11,168 36,527 32,410 34,920 股本变化 252 0 0 0 0 债务净变化 4,624 14,244 37,766 34,039 36,167 无息负债变化 5,581 14,236 8,431 7,129 11,767 净现金流 1,079 1,577 1,984 1,315 1,470 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%02000400060008000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%050000100000150000200000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-02-28 比亚迪 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 29.32% 2.36% 24.69% 11.07% 11.13% 净利润增长率 78.94% -19.51% -31.30% 41.19% 46.99% EBITDA增长率 70.04% -6.89% -11.26% 25.15% 14.25% EBIT增长率 134.36% -13.79% 8.47% 33.26% 15.70% 估值指标 PE 28 34 50 35 24 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 12 14 19 18 18 EV/EBIT 23 29 32 28 27 EV/NOPLAT 28 33 37 32 31 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 20.36% 19.01% 16.89% 18.64% 18.69% EBITDA率 14.48% 13.17% 9.37% 10.56% 10.86% EBIT率 7.69% 6.47% 5.63% 6.76% 7.03% 税前净利润率 6.35% 5.31% 2.97% 3.71% 4.57% 税后净利润率（归属母公司） 4.88% 3.84% 2.12% 2.69% 3.56% ROA 3.78% 2.76% 1.51% 1.72% 1.98% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.86% 7.39% 4.87% 6.45% 8.69% 经营性ROIC 7.07% 5.51% 4.28% 4.49% 4.30% 偿债能力 流动比率 1.00 0.98 0.97 0.94 0.93 速动比率 0.78 0.79 0.80 0.79 0.80 归属母公司权益/有息债务 1.21 0.97 0.61 0.48 0.41 有形资产/有息债务 3.11 2.87 2.26 2.01 1.90 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.85 1.49 1.02 1.45 2.13 每股红利 0.18 0.14 0.06 0.09 0.12 每股经营现金流 -0.68 2.33 -9.27 -5.51 -6.53 每股