2013年4季度债券市场展望：期待债市跨年小行情

- 1 - 作者：黄艳红 张兰 龚洁 习倩 王强松 郭伟 企业库存水平调整至合意较低压力位后会选择补库存与去库存交替进行，这是去年四季度以来企业在生产及库存调整方面较为明显的特征。目前这一轮补库存是定义为技术性调整还是新一轮周期启动，有赖于后续需求端的表现，但目前测度需求复苏的指标表现不如总量指标乐观，微观价格显示从上游至下游回暖势头在8月中旬开始扭转。受此影响，预计四季度后半段企业还是会谨慎的进行库存调整，在目前较低的利润率水平下也很难期待企业进入一轮持续扩产阶段。 预计四季度货币当局的主要工作将围绕利率市场化的稳步推进展开，表内信贷额度可能较往年有所放松，同业存单“箭在弦上”。由于资金曲线长端定价的市场化与公开透明化，四季度同业融资成本有望回落，并促进市场资金面平稳运转。美国推迟QE退出，全球情绪得以修复，人民币显现升值压力，我国外汇占款四季度有望回升。四季度财政存款投放有望加速，央行践行“锁长放短”为利率市场化推进创造条件，多因素共同指向市场资金面的缓解。尽管迫于盈利增长的压力，银行资产摆布短期内呈现向更高收益资产倾斜的趋势，但债券相对信贷、同业资产等具有流动性佳、国债免税优势、波段价差机会和资本占用较少的优势，同时面临公允价值的压力，作为银行资产管理的组合之一，始终会保存一定比例。 四季度资金面进一步宽裕，配合基本面压力的缓解，债券市场有望上演小幅回暖行情，利率债方面建议持有到期类配置长期国债或中期地方债享受免税效应，金融债主要采用波段操作，博取资本利得的策略。 四季度信用债不乏交易性行情。除了资金面与基本面的配合，目前信用债需求主体已经逐渐从商业银行转至以银行理财为代表的广义资产管理机构，四季度资产管理机构的发展尤其是银行理财规模的继续扩张将为信用债提供稳定的需求，对信用债收益率的继续上行起到抑制作用。我们分离出了信用债自身波动因子，结果表明其自身波动周期在5个月左右，从计算出的具体各月的季节性波动因子来看，四季度信用债自身波动趋向于收益率下降，有利于四季度行情的展开。信用风险的影响在四季度将减弱，评级下调的高峰期已过。由于我们判断交易性行情会出现在四季度中后期，因此初期仍推荐相对优势明显的短融，并在行情开始演绎后拉长久期，而企业之间的分化仍然很明显，仍需甄别个券风险。 2013年4季度债券市场展望 期待债市跨年小行情 - 2 - 数据来源：WIND 数据来源:Wind资讯13-01-3113-02-2813-03-3113-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-08-3113-01-31银行间回购加权利率:1天银行间回购加权利率:7天银行间回购加权利率:1个月2244668810101212一、三季度债券市场回顾 1、资金面持续紧张，回购利率居高不下 在经历了6月份的流动性变数以后，在三季度市场一直被悲观的情绪所笼罩。在央行方面，继续维持“紧平衡”的操作思维，继续维持“锁长放短”，货币政策没有放松的迹象。各家金融机构纷纷保持较高的资金备付规模以应对未来资金面的波动，从而导致市场货币供应有限，市场流动性紧张情绪难以缓解。7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制，使得市场认为央行逐步取消存款利率上限是一种趋势，更加剧了市场对资金价格中枢上移的预期。从图1可以看到，在经历了前4个月新增外汇占款爆发式增长后，随着5月开始美国退出QE的预期升温，我国外管局20号文影响以及外贸增速的回落，新增外汇占款开始大幅萎缩。从6月开始，外汇占款开始下降，热钱流出，到8月份稍有好转，但新增外汇占款只有273亿元。这从一个侧面反映了年初宽松的资金面一去不复返。与此对应的是回购加权利率，经历了6月底的回购利率的大幅飙升后，7月初回购利率开始回落，随着7月中旬央行发行了1100亿的三年期央票以应对到期的1600亿元央票，和受到外汇占款负增长消息的影响，各期限回购利率均开始快速上升。但是央行随后连续进行了多次逆回购操作后，回购利率回落，并保持相对稳定。但随着季末的临近以及中秋和国庆假期的影响，回购利率再次快速上升。随着9月倒数第二周央行连续880亿元以及800亿元逆回购操作，实现净投放资金1550亿元，市场流动性紧张的局面有所缓解，回购加权利率小幅回落，目前1天、7天以及1个月的回购加权利率分别为3.35%、4.03%和5.95%，分别高于年初的56、1和123个基点。整体来看，央行在流动性投放中释放的谨慎态度以及在一直处于较高水平回购利率将使得整个市场被悲观的情绪所笼罩。 2、利率债中标利率持续走高，一级带动二级不断上行 7月份以来，债券市场似乎脱离了基本面的主导，一级市场的招标情况反而成为了利率债收益率走势的风向标。一级市场1-9月份共发行人民币利率产品239只，发行总额达到2.51亿元。具体发行情况参见下图（图3）。今年三季度共发行产品93只，发行总额为8854亿元，相比较去年三季度的66只和8925.6亿元，发行数量增加40.91%而发行总规模下降0.80%。从发行利率上看，由于央行在公开市场采取“锁长放短”的操作，使得市场对中长期流动性的悲观预期持续发酵。从7月开始，一级市场中标利率一改前两个季度低于二级市场利率的特征，屡次高于二级市场利率，特别是在5年和7年期表现尤为明显。图2 2013年1、7天和1月回购加权利率 图1 2012年以来我国金融机构外汇占款余额 - 3 - 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网13-01-3113-02-2813-03-3113-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-08-3113-01-31银行间固定利率国债到期收益率:1年银行间固定利率国债到期收益率:3年银行间固定利率国债到期收益率:5年银行间固定利率国债到期收益率:7年银行间固定利率国债到期收益率:10年2.62.62.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.04.24.2在此基础上，一级市场中标利率不断上行，30年期的国债中标利率更是创出历史新高，达到了4.76%。从三季度机构参与热情来看，金融债明显更加受到机构的追捧，认购倍数显著高于国债。在经过6月底的“钱荒”后，国债的认购倍数在国债发行利率不断上行的带动下，认购热情有所恢复，具体情况参见下图（图4）。但是值得注意的是在20年和30年超长期限国债认购上，机构表现出明显的厌恶性，认购倍数只有1.56和1.13倍。 尽管一级市场中三季度利率债的总体供给规模与往年相比基本持平，但二级市场受到的冲击却较以往更为明显。在一级市场的带动下，二级市场资金收益率加速上行。从7月开始，这个趋势在长端表现尤为突出，而且态势愈演愈烈。到了9月中上旬达到了峰值。随着临近季末，央行为了避免再次出现6月底的情况，通过公开市场操作加大对市场流动性预期的引导，以及降低四季度利率债的供给。在此情形下，二级市场资金收益率开始小幅回落。国债方面，目前1、3、5、7、10 年的收益率分别为3.60%、3.82%、3.90%、4.01%和4.02%，分别高出08年以来的历史均值109、93、71、59和41个基点，较年初增加了68、69、63、51和41个基点。国开债方面，1、3、5、7、10 年的收益率分别为4.55%、4.74%、4.79%、4.84%、4.85%，较年初分别增加了107、79、57、43和37个基点。口行和农发债方面，1、3、5、7、10 年的收益率分别为4.53%、4.70%、4.74%、4.81%和4.83%，分别高出年初115、78、61、53和50个基点。值得关注的是，当前利率债3年和5年以及5年和7年的基本没有信用利差。整体来看，二级市场中各期限利率均处于历史高位。 3、信用债期限利差、信用利差双双走扩 图3 2013年一级市场利率债发行情况 图4 2013年一级市场利率债招标平均认购倍数 图5 2013年以来利率债变化幅度（单位：BP） 图6 2013年国债收益率走势 三季度短融中票收益率受到资金面偏紧和基本面好转的影响中，有两轮持续时间较短的下行，分别是后，7月初资金面好转，信用债收益率有所修复持续一周。7月下旬，市场传言央行进行了定向逆回购开逆回购操作进一步强化了市场对央行维稳资金面的预期对到期的央票进行了续做， “锁长放短8月下旬以后，伴随资金面转向平稳以及信用债收益率已经颇具优势截至季末，AAA、AA+、AA和AA-季度末上行5、16、35、62BP；3年AAA和6.69%，分别较上季度末上行52、较好，期限利差有所扩大，符合我们在三季度推荐短融的判断度越大，信用利差扩大。 1、库存指数连续回升，抑制企业7、8月强劲的经济增长继续体现在终值上升了1.1个百分点，也达到今年二季度以来最高水平图9 汇丰PMI产出缺口走扩推动生产扩张数据来源:Wind资讯 中国债券信息网06-3007-0707-1407-2107-2808-0408-1108-1808-2509-0109-0809-1506-30银行间中短期票据到期收益率(AAA):1年银行间中短期票据到期收益率(AAA):3年银行间中短期票据到期收益率(AAA):5年银行间中短期票据到期收益率(AA+):1年银行间中短期票据到期收益率(AA+):3年银行间中短期票据到期收益率(AA+):5年银行间中短期票据到期收益率(AA):1年银行间中短期票据到期收益率(AA):3年银行间中短期票据到期收益率(AA):5年4.44.64.85.05.25.45.65.86.06.2图7 三季度信用债走势 - 4 - 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 AAAAA+AA1Y3Y5Y图8 三季度信用债收益率变动 三季度短融中票收益率受到资金面偏紧和基本面好转的影响，整体呈现趋势上行。分别是7月初和7月下旬。经历了6月份资金利率大幅上行之信用债收益率有所修复，但随着资金利率中枢的底部抬升，修复行情仅市场传言央行进行了定向逆回购，债券市场交投逐渐活跃，且月末央行公开逆回购操作进一步强化了市场对央行维稳资金面的预期，但随后央行货币政策执行报告中提及锁长放短”的操作手法使得市场预期再度偏悲观，收益率不断上行伴随资金面转向平稳以及信用债收益率已经颇具优势，收益率上行幅度减-短融收益率分别为5.09%、5.43%、5.78%和6.44%，AAA、AA+、AA和AA-中票收益率分别为5.20%、5.56%、63、62和74BP。总体来看，短融上行幅度小于中票符合我们在三季度推荐短融的判断；评级越低的信用债收益率上行幅 二、四季度基本面判断：反弹回落理性当头 企业后续扩产动力 继续体现在9月的汇丰PMI上，9月汇丰PMI预览值录得51.2今年二季度以来最高水平。根据汇丰PMI调查规则，预览值更多体现样本企业对9月中上旬景气情况的反馈汇丰PMI预览值受到8月强劲经济增长数据的滞后影响相对明显。 各分项指标中除供应商配送时间下降之外其余指标全线上扬，这种指标体系的整体现甚至强于去年11至12月经济强劲反弹景。上月汇丰PMI指标体系中的新出口订单材料库存以及从业人员指标还处于“分水岭而9月新出口订单及原材料库存则大幅回升PMI系列中涨幅最大的两分项指标，出口订单的产出缺口走扩推动生产扩张 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网09-224.44.64.85.05.25.45.65.86.06.2 AA- 。在此过程月份资金利率大幅上行之修复行情仅且月末央行公但随后央行货币政策执行报告中提及收益率不断上行。收益率上行幅度减缓。 ，分别较上5.56%、5.89%短融上行幅度小于中票，防御性评级越低的信用债收益率上行幅反