乘用车增速放缓，重卡盈利大幅改善——上市整车制造企业2017年前三季度业绩点评工商企业部曹洋洋2017年，我国汽车市场总体呈现“商强乘弱”的局面，乘用车销量受小排量购置税优惠力度减半影响增速放缓，中重卡销量高速增长。2017年1～9月，我国汽车销量实现2022.00万辆，同比增长4.80%，较上年下滑8.37个百分点。其中，上市整车制造企业共实现收入10853.69亿元，同比增长12.33%，较上年下降2.22个百分点；而净利润589.47亿元，同比下降3.07%。表1：上市整车制造企业前三季度盈利情况单位：亿元、%公司数量营业收入同比增速净利润同比增速整车制造企业2310853.6912.33589.47-3.07乘用车129398.7411.68545.68-3.92商用车111454.9516.7543.788.90客车6410.29-18.5728.4612.47货车51044.6640.7215.332.84数据来源：wind，东方金诚整理受小排量购置税优惠政策力度减半、消费透支及市场竞争加剧影响，乘用车销量增速放缓，盈利能力明显下滑2017年前三季度，受小排量购置税优惠政策力度减半及消费透支影响，乘用车销售1714.88万辆，同比增速由上年同期14.82%大幅降至2.78%。从销售结构来看，虽然SUV销量696.05万辆，同比增长17.21%，远高于行业增速，但合计占乘用车市场份额56.97%的轿车及MPV销量共下滑4.08%，成为拉低乘用车销量增速的主要原因。图1：乘用车销量情况单位：万辆、%资料来源：中国汽车工业协会，Wind资讯，东方金诚整理 行业景气度下行、市场竞争加剧，明显施压乘用车制造企业盈利能力，行业内企业业绩分化显著。一方面，竞争加剧和终端优惠力度加大带来的销售费用大幅上升，导致乘用车制造企业营收增速与利润增速出现明显分化。前三季度，12家乘用车生产企业合计实现营业收入9398.74亿元，同比增长11.68%；而利润总额614.42亿元，同比下降5.40%，主要系期间费用大幅增长所致，前三季度，上市乘用车生产企业期间费用率11.28%，较上年增长0.49个百分点，其中销售费用率6.23%，同比上升0.56个百分点，财务费用率0.28%，同比上升0.06个百分点。另一方面，行业内企业业绩亦出现明显分化。12家上市乘用车制造企业中，营收增幅超过30%的企业有3家，出现负增长的企业5家。其中，龙头企业业绩稳健，表现出较强的抗压能力。上汽集团前三季度营业收入同比增长14.38%，利润总额同比增长1.26%；广汽集团自主品牌及合资品牌均表现较好，营业收入增长50.15%，投资净收益与扣除投资净收益后的利润总额分别增长46.19%和100.69%。图2：上市乘用车生产企业收入和利润情况单位：亿元、%资料来源：Wind资讯，东方金诚整理值得注意是，2017年前三季度，乘用车制造企业营业收入虽保持14.55%的增长，但经营性现金净流量持续下滑，应收账款持续上升。前三季度，乘用车制造企业经营活动现金流量净额仅152.50亿元，较上年同期减少30.27%；修正后的经营性现金流量净额1131.11亿元，同比减少69.52%，而当期应收账款1100.46亿元，同比上升29.32%。其中，由于账面应收票据大幅减少，长安汽车和长城汽车修正后的经营活动现金流量净额分别为20.08亿元和61.08亿元，同比减少79.75%和57.98%。图3：上市乘用车制造企业现金流及应收账款情况单位：亿元1由于整车厂商和经销商之间逐渐采用票据支付，应收票据变现能力较强，因此将应收票据作为现金流入修正指标进行说明。修正后的经营活动现金流量净额=经营活动现金流量净额+当期应收票据的净增加额。 资料来源：Wind资讯，东方金诚整理截至2017年9月末，上市乘用车企业平均资产负债率59.53%，同比上升1.53个百分点。同期，负债总额同比上升18.18%，其中短期有息负债1769.69亿元，同比增长24.49%；长期有息负债506.77亿元，同比增长9.73%，负债结构仍以短期有息债务为主，考虑到经营性净现金流持续下滑，乘用车生产企业对外融资需求上升。在新标准GB1589发布、超载治理趋严及换车周期多重因素叠加作用下，中重卡下游需求激增，重卡制造企业盈利能力大幅提升2017年前三季度，在新标准GB1589发布、超载治理趋严以及换车周期共同影响下，中重卡下游需求大幅增长，中重卡（包含半挂牵引车）实现销量77.13万辆，同比增长74.93%。随着国五标准全面实施，前三季度轻卡销量增长9.16%，结束连续三年销量下滑局面。2017年前三季度，5家上市货车生产企业实现营业收入1044.66亿元，同比增长43.61%，重卡生产企业中国重汽和华菱星马收入分别增长98.53%和74.14%，其余轻卡生产企业营业收入增幅均超20%。盈利方面，前三季度5家上市货车生产企业实现利润总额19.31亿元，同比增长9.23%，其中中国重汽利润总额12.33亿元，同比增长209.96%，华菱星马实现扭亏为盈。表2：2017年前三季度上市货车生产企业营业收入和利润情况单位：亿元、%、百分点企业名称营业收入利润总额毛利率2016Q1～Q32017Q1～Q3同比增长2016Q1～Q32017Q1～Q3同比增长2016Q1～Q32017Q1～Q3增长百分点江铃汽车172.29224.3530.2112.366.91(44.05)23.2620.75(2.50)中国重汽142.37282.6498.533.9812.33209.9610.3710.400.03东风股份104.76129.9624.061.10(1.96)(277.65)15.0010.99(4.01)福田汽车297.68363.6722.172.291.63(28.73)14.9614.09(0.87)华菱星马25.2944.0374.14(2.05)0.39扭亏10.6614.033.37资料来源：Wind资讯，东方金诚整理除中国重汽、华菱星马外的三家上市公司主要以轻卡生产为主，近年来随着市场竞争加剧，毛利率逐年下滑，利润总额随之下降。东风股份由于新增合并范围营业成本大幅提升，前三季度出现亏损；江铃汽车和福田汽车2017年为保持市场竞争力，加大促销力度，增加 研发投入，前三季度销售费用分别上升55.76%和23.80%，管理费用分别上升18.52%和11.39%，大幅压缩了盈利空间。图4：货车企业现金流状况图5：应收账款、存货及资产负债率情况资料来源：Wind资讯，东方金诚整理资料来源：Wind资讯，东方金诚整理从现金流来看，快速上升的存货规模和由于加大对经销商的信贷额度而持续增长的应收账款对货车生产企业的经营活动现金流量施加较大压力，前三季度货车生产企业经营性现金流量净额均为负值，修正后的经营活动现金流量净额仅有中国重汽和东风汽车为正，分别为31.13亿元1.66亿元。受此影响，货车生产企业加大了对外筹资规模，平均资产负债率较上年同期上升5.49个百分点至67.24%。客车生产企业整体盈利能力持续下滑，新能源补贴陆续发放虽有望改善部分企业资产负债率和现金流，但对行业整体改善幅度有限在客车市场需求不断萎缩的大环境下，2017年前三季度客车销量34.64万辆，较上年下滑8.53%，但下滑幅度较上年的9.60%略有收窄。同期，上市客车生产企业营业收入同比下降18.57%。随着收入的下滑及财务费用提升，前三季度除金龙汽车和曙光股份外，其他客车生产企业利润总额均有不同程度的下滑。金龙汽车2016年前三季度受“骗补”事件影响出现亏损，随着整改事项结束，2017年盈利恢复以前年度水平；曙光股份主营业务持续亏损，利润总额主要来自于前三季度转让子公司大连黄海汽车有限公司的股权收益。表3：2017年前三季度上市客车生产企业营业收入和利润情况单位：亿元、%、百分点企业名称营业收入财务费用利润总额2016Q1～Q32017Q1～Q3同比增长2016Q1～Q32017Q1～Q3同比增长2016Q1～Q32017Q1～Q3同比增长宇通客车216.59189.95(12.30)0.772.01160.0126.8922.09(17.85)金龙汽车159.00102.74(35.39)(0.20)1.25(724.03)(3.20)5.14(260.61)中通客车58.2645.05(22.68)0.490.6532.705.411.46(72.98)安凯客车28.9732.1711.060.440.7059.260.27(1.47)(653.61)曙光股份23.3126.9915.770.940.81(13.82)0.574.47689.28亚星客车17.7313.39(24.47)0.390.6363.180.530.35(33.76)资料来源：Wind资讯，东方金诚整理由于新能源客车的补贴发放滞后，6家上市客车生产企业的资产负债率在2016年随着 新能源客车销量的上升而大幅增长，平均资产负债率上升至72.46%。2017年该部分补贴陆续发放，但随着“三万公里”政策补贴的实施，中小型客车生产企业的资产负债率居高不下，产销规模也由于资金周转问题进一步受到限制。截至2017年9月末，上市公司平均资产负债率为70.01%，其中亚星客车和安凯客车的资产负债率分别为95.09%和83.30%，销量分别下滑28.98%和7.78%，而宇通客车资产负债率仅为57.23%，龙头优势凸显。2017年前三季度，由于新能源补贴的陆续发放，同时客车生产企业对生产结构进行调整，现金流情况有所好转。1～9月，亚星客车、安凯客车和曙光股份三家小型客车生产企业修正后的经营活动现金流量净额扭转为正值。2018年整车生产企业受利好政策退出影响，面临销量增速放缓、盈利小幅下滑、行业竞争加剧的局面，部分乘用车和中小型客车企业信用面临下行压力总体来看，2017年重卡生产企业在下游需求拉动下整体盈利持续好转，债务负担由于经营性收支虽有所上升，但整体现金流状况较好，偿债能力稳定；受销量增速放缓影响，乘用车生产企业整体盈利能力较上年有所下滑，经营性现金流弱化，小型乘用车生产企业偿债压力将略有上升；在行业下行、新能源补贴退坡和补贴发放滞后的情况下，客车竞争格局分化明显，龙头企业盈利能力较为稳定，中小型客车生产企业面临较大的偿债压力。展望2018年，东方金诚认为，随着购置税优惠政策退出，2018年乘用车销量增速继续承压，乘用车生产企业盈利能力增长乏力；同时双积分政策的落地促使行业内企业加大研发力度并积极寻求合作，行业竞争格局进一步分化；中重卡随着需求大幅释放，2018年增速将逐渐有所回落，重卡生产企业盈利将有所下滑；客车行业整体下滑趋势不变，在新能源客车补贴技术要求进一步提升、补贴额度持续下滑的情况下，中小型客车生产企业继续面临较大的生产经营压力。 附件一：上市整车制造企业主要财务数据单位：亿元、%企业名称细分行业2017年9月末2017年1～9月资产总额所有者权益资产负债率营业总收入毛利率利润总额现金收入比经营性现金流量净额修正后经营性现金流量净额海马汽车乘用车164.5495.5341.9472.1515.95(0.57)95.923.70(6.01)长安汽车乘用车1043.79461.5655.78514.3111.7858.38125.547.4820.08一汽轿车乘用车174.5181.4153.35198.2724.245.9185.3013.4610.94一汽夏利乘用车51.036.0488.159.97(50.79)(11.07)72.37(13.74)(15.43)比亚迪乘用车1647.28588.7664.26739.3319.8641.9690.446.96(3.02)上汽集团乘用车6523.232578.0260.486080.5014.56374.5896.62198.84141.99江淮汽车乘用车472.18151.6267.89355.8110.85