中国动物保健（940 HK）：受益于行业整合

2013 年 9 月 26 日星期四股票研究卫生保健/ 中国中国动物保健（940 HK）受益于行业整合中国兽药市场定位于加速增长和整合。不断扩大的大型农场以及随之而来的牲畜和家禽数量的增加将增加对动物药物，尤其是疫苗的需求。同时，更严格的政府监管和新兴的高端需求将加速整合进程，为龙头企业提供更大的扩张和发展空间。我们估计中国目前的兽药市场规模为 400 亿元人民币，其中 78% 为注射剂药，28% 为生物药。我们预计未来 5-10 年整体市场将以 15% 的速度增长，其中生物药的增长率更高。CAH 从整合中受益最大。中国兽药市场非常分散，前三名仅占7.6%的市场份额，而发达市场为60%。中国动物保健 (CAH) 的份额为 2.2%，仅落后于 CAHIC 的 3.5%。然而，凭借 CAH 新的悬浮栽培生产技术、其直销模式以及与礼来的合作，我们预计 CAH 将成为行业整合的主要受益者。与礼来的战略合作。礼来将以每股 0.3 新加坡元的价格完全转换其股份后，将持有 CAH 20% 的股份。我们预计 CAH 将在两个方面受益。首先，在礼来的帮助下，CAH 将受益于更好的质量控制和先进的生产技术引进。其次，CAH 将利用礼来在中国的优质品牌和礼来强大的海外销售渠道，从交叉销售中受益。稳固的现金状况。可转债赎回后，有息负债率将从19.9%降至0%，使CAH的资产负债表强劲。公司目前手头现金为10.54 亿元，未来3 年每年将产生300-4 亿元的正经营现金流。估值：我们 3.69 港元的目标价基于 18 倍 2014 年每股收益，与医疗保健行业的市盈率一致。该公司的市盈率为 18.7 倍 2013 年市盈率和 13.7 倍 2014 年市盈率。我们预计 2012-15 年每股盈利复合年增长率为 45.6%。图表 1：预测和估值年至 12 月（百万人民币）2011A2012E2013E2014E2015E收入768.1862.7971.91,160.91,388.0生长 （％）30.112.312.719.519.6净利223.1105.9231.6317.3403.9生长 （％）86.4(52.5)118.637.027.3稀释每股收益（人民币）0.1300.0670.1180.1610.205共识每股收益（人民币）0.1100.1600.210每股收益增长 (%)70.2(48.7)77.037.027.3净资产收益率 (%)22.69.515.716.317.9市盈率 (x)17.033.118.713.710.7市帐率 (x)2.92.52.11.81.6屈服 （％）1.30.01.11.51.9DPS (人民币)0.0280.0000.0240.0320.041资料来源：彭博社、OP 研究李敏分析师+852 2135 0205初始承保范围买收盘价：HK$2.80目标价：3.69 港元（32%）钥匙数据香港交易所代码94012 个月高点(港币)2.9212个月低（港币）1.433M 平均每日成交量(百万)3.23问题份额（百万）1,725.13市场上限（百万港元）4,830.36财年12/2012大股东李女士 (43.17%)资料来源：公司数据、彭博社、OP Research 收盘价截至 26/9/2013价格图表940 香港 MSCI中国港币3.53.02.52.01.51.00.50.09月/12日 12月/12月三月/13 六月/139月/13日第 1 个月 第 3 个月 第 6 个月绝对%14.830.852.2相对。 MSCI中国%8.617.148.8 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE2 共 23 个目录估值 ......................................................................................................................................................................................................15 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE3 共 23 个增长率收入2004200520062007200820092010201120120%010%10020%20030%30050%40%40060%(亿元人民币)500图表 2：中国兽药收入中国兽药行业分析整体市场增长随着规模化养殖比例的提高、肉类需求的增加以及安全问题，预计未来十年中国兽药市场将保持15%的温和增长。资料来源：Cction、OP 研究细分市场中国兽药市场可根据收入分布的药品种类分为生物制剂和粉剂注射剂两大板块。图表 3：中国兽药细分市场生物22%粉和注射78%资料来源：CVDA、OP 研究主要分部为散剂和注射剂，包括化学药、原料药和中药。这一段是 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE4 共 23 个201220112010200920080102030333736404246（公斤）50图表 4：中国人均年肉类消费量1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012(百万)7006005004003002001000图表 5：中国平均猪和牛数量主要是由于经济条件改善，肉类消费量增加，家畜和家禽数量稳步增长。资料来源：公司、OP 研究资料来源：Wind，OP 研究由于规模化养殖场的比例不断增加，饲养密度将增加，由于更容易感染和动物保健意识的提高，每头动物对粉剂和注射剂的需求将增加。 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE5 共 23 个20122013E2014 年 2015 年20112010(亿元人民币)16014012010080604020020082009图表 7：中国兽用疫苗收入资料来源：IFAH、CVDA、OP 研究另一方面，生物板块，即疫苗市场，主要以政府要求的强制疫苗为主，并免费分发给终端用户。由于政府对疫苗重要性的认识不断提高，该细分市场在 2008 年至 2012 年间实现了 15.02% 的复合年增长率。资料来源：公司、OP 研究但是，政府采购的产品范围仅限于5类，即禽流感、口蹄疫、PRRS、猪瘟和 PPR。政府采购价格仅为市场价格的五分之一，导致产品质量低下。随着新规《2013年国家兽医强制免疫计划》的出台，随着牲畜数量的增加，高端需求将导致价格上涨，这一需求将实现稳步增长。食用动物伴侣动物中国全球的0%20%59%40%98%60%41%80%2%100%图表 6：兽药细分市场（物种）- 全球与中国 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE6 共 23 个2015E201020092008200720060%10%14%20%21%30%35%33%31%40%50%50%60%图表 9：中国规模化养殖的部分（猪）资料来源：CVDA、OP 研究此外，随着政府“十二五”规划的实施，中国规模化养殖占比将提升至50%，未来几十年，这些规模化终端用户对疫苗的市场需求将保持强劲增长。考虑到高端产品市场的价格更高，毛利率更高，这一趋势将有利于那些拥有强大研发能力的龙头企业。因此，疫苗部门可以以 25% 的速度增长。资料来源：CVDA、OP 研究高进入壁垒监管和技术的高进入壁垒确保了整个行业的毛利率较高，约为 55%。政府实施更严格的监管。由于动物药品与食品安全相关的重要性，政府逐渐收紧了对新老企业经营该业务的要求。 GMP 和 GSP 分别于 2006 年和 2010 年实施，以确保高质量和政府采购代理人干扰直接分销200920100%20%68%61%40%60%21%28%80%11%11%100%图表 8：中国兽药分销渠道 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE7 共 23 个小的企业(<人民币5000万元), 1257大公司(>RMB100mn),75中号公司(RMB50-1 亿), 78图 1 0：中国兽药竞争格局（2011）阻止不合格的公司进入这个市场。生产合格药品的技术要求高。新动物药的研发将花费大量的时间和资源。新小公司很难通过开发高科技药物来区分自己，因此这些公司将遭受相同产品的价格战。整合趋势与高度集中的全球市场相比，前 3 家公司占全球市场总量的 60% 以上，中国的行业非常分散，前 3 家公司仅占 2012 年总收入的 7.6%。所有公司的 89%该行业是小企业，产品同质低质，总收入低于 5000 万元人民币。资料来源：CVDA、OP 研究我国兽药标准不断提高，淘汰了质量差的小生产者。 2006年，受中国食品安全问题日益严重的推动，GMP资质要求出台后，该行业的企业数量从2006年的约3000家下降到1698家。- 2011年。随着2012年新的普惠制资格和2013年新的更严格的强制性疫苗标准的出台，这一数字将进一步下降。另一方面，随着我国规模化养殖比重的增加，高端药品的需求量将快速增长，并逐步取代之前的低端市场，淘汰那些研发能力有限的小企业。 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE8 共 23 个图表 11：中国兽药历史时期行业特点需求/供应法规/趋势1995年之前竞赛：几乎没有竞争的公司产品：单一疗法研发：生产简单，技术要求低分配：批发的需求>供应自由放养，养殖密度低；少数常见病有简单条件1996-2001竞赛：更多企业竞争更激烈需求>供应，要求为了高 增加的数量产品：优质产品出现 终端产品出现 牲畜复杂研发：开始开发新药条件和多药分配：最初的经销商阻力2002-2005竞赛：以残酷的低端市场而告终的企业数量：需求<供应 实施 GMP 资格竞争和较低的利润产品：产品范围的积极扩展研发：服务营销，拓宽产品范围分配：价格战2006 年至今现在 竞赛：企业数量减少的整合趋势2003年供应量和份额都在快速增长产品：产品范围更窄，定位清晰研发：以安全、高效、绿色为目标分配：价格战资料来源：Cction、OP 研究低端市场需求较小大规模农业；疫情更复杂 食品安全问题恶化；更严格的规定因此，未来几年该行业将出现整合趋势，为领先企业带来与全球市场一样的扩张和发展机会。主要市场参与者这个市场上很少有大型参与者，即CAHIC、中国动物保健、大荒农、Ringpu、Biok和陆康。展示1 2：中国兽药市场份额（2012年）中国动物保健大华农卡希克2%2%4%林普2% 陆康1%比克1%其他88%资料来源：年度报告、公司、OP 研究 2013 年 9 月 26 日星期四中国动物保健 (940 HK)页 PAGE9 共 23 个图 1 4：中国兽用疫苗竞争格局19 兵团 77%13 兵团 1%21兵团8%12 兵团 14%图 1 5：中国兽用疫苗竞争格局（2012 年）他们的财务数据总结如下。图表 1 3：财务摘要（百万人民币）名称CAH卡希克大华农林普比克股票代码940港币600195 上海300186 深圳300119 深圳600226 上海部分保赔险 生物制品保赔险 生物保赔险 生物保赔险 生物盈亏 生物*收入5393242061,171272454326340504558销货成本-132-106-179-515-174-181-151-54-446 不适用全科医生407218276569827317428657 不适用通用汽车75.50% 67.30%13.00% 56.00%36.10% 60.20%53.60% 84.10%11.40% 不适用注：*：Biok 来自其联营公司的 Bio 收入：青岛野生物 资料来源：年度报告，O