动物保健行业农业科创板系列研究之二：申联生物，猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 农业科创板系列研究之二 申联生物：猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头  公司是国内猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头。公司在国内率先研发、产业化生产和销售口蹄疫合成肽疫苗，凭借多年的积累成长为该领域领军企业。2016年-2017年，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率均保持第一，其中2017年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业的市占率达62%。2016-2017年，公司核心产品猪口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）在全国14个猪口蹄疫疫苗产品中单品销售额排名第一。近三年公司分别实现营收2.68亿元、3.02亿元和2.75亿元，实现净利润0.73亿元、0.99亿元和0.88亿元。公司毛利率水平呈上升趋势，2016-2018年分别为78.19%、79.97%和80.17%，处于同业可比公司的中游水平，高于行业平均值  口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容。口蹄疫被我国政府列为14个一类动物传染病之首，长期以来由国家实施强制免疫。2017年口蹄疫疫苗市场规模约为42.1亿元，占兽用生物制品总规模的31.5%，是市场容量最大的动物疫苗单品。结合口蹄疫疫情多年流行趋势、防控政策调整以及行业技术研发方向判断，未来口蹄疫疫苗市场将逐渐由口蹄疫O型疫苗为主转变为O型、A型二价疫苗为主。随着口蹄疫疫苗生产企业纷纷完成技改升级，行业整体生产效率与工艺水平不断提升，带动了疫苗产品质量与免疫效果的持续提高。而养殖业规模化、集约化发展叠加“先打后补”政策的逐步深化推进，则使得市场苗愈加受到青睐，经测算，未来3年猪用口蹄疫市场苗存1倍左右增长空间。  募投资金建设猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗产线，成公司业绩增长新驱动。公司本次拟募集资金4.5亿元，用于悬浮培养生产猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株），投产后将形成年产2.5亿头份口蹄疫灭活疫苗的产能，预计年均新增销售收入5.0285亿元。公司将因此具备向市场同时提供猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗与灭活疫苗的能力，巩固和提高公司在口蹄疫疫苗领域的市场地位  建议采用相对估值法中的PE法估值。从行业角度出发，2012年-2017年我国兽用生物制品行业的年复合增长率在8.5%左右，随着行业内企业逐步进行或完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角度出发，申联生物的商业模式固定清晰，最近三年盈利能力较为稳定，处在成长期向成熟期过渡阶段；而且同业中有前述包括生物股份、中牧股份等在内的5家A股上市公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺，还是从盈利特点等层面，都与申联生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法中的PE法对申联生物进行估值。目前动保行业A股上市公司整体估值水平大约在39倍（动态PE），略高于历史平均水平。  风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需求量大幅下滑拖累公司业绩；动物免疫政策变动导致公司业绩下滑；公司新产品研发与应用转化未达预期；产品结构单一，业务经营过于集中；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑。 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangying@hcyjs.com 执业编号：S0360515100002 占比% 股票家数(只) 9 0.25 总市值(亿元) 636.39 0.11 流通市值(亿元) 519.71 0.12 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.89 -1.93 -13.66 相对表现 -3.29 -16.34 -7.83 -31%-18%-5%8%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-28～2019-05-24 沪深300 动物保健 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 动物保健 2019年05月27日 农业科创板系列研究之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、申联生物——猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头 ..................................................................................................................... 4 （一）公司4名实控人为亲属关系，合计持股占比超40% ......................................................................................... 4 （二）产品不断升级，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业市占率第一 ..................................................................... 4 （三）公司研发投入处于行业平均水平 ......................................................................................................................... 5 （四）公司主业集中，毛利率高于行业平均水平 ......................................................................................................... 6 二、口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容 ......................................................... 8 （一）口蹄疫危害严重，长期以来由国家实行强制免疫 ............................................................................................. 8 （二）我国口蹄疫未来防控以O型和A型为主 ........................................................................................................... 8 （三）工艺水平与产品品质是口蹄疫疫苗核心竞争力，市场苗愈加受到青睐 ....................................................... 10 （四）市场苗渗透率仍有很大提升空间，市场容量测算仍十分乐观 ....................................................................... 12 三、募投资金建设猪用口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗产线，成公司下一个业绩增长动力 ...................................... 12 四、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择 ............................................................................................................... 12 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14 农业科创板系列研究之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司股权结构图 ......................................................................................................................................................... 4 图表 2 公司产品换代升级路线 ............................................................................................................................................. 5 图表 3 公司研发人员占比略高于行业平均水平 ................................................................................................................. 5 图表 4 公司研发费用率略高于行业平均水平 ..................................................................................................................... 5 图表 5 公司在研产品统计 ..................................................................................................................................................... 5 图表 6 公司主营业务收入全部由猪口蹄疫疫苗构成 ......................................................................................................... 6 图表 7 公司产品销售方式以政府采购为主 ......................................................................................................................... 6 图表 8 公司近3年净利润与同比 ......................................................................................................................................... 6 图表 9 公司产能利用率呈下降趋势 ..................................................................................................................................... 6 图表 10 公司近3年前五大客户销售情况 ........................................................................................................................... 7 图表 11 公司毛利率水平高于行业平均水平 .