越秀地产：需要加快土地储备

得益于广州中央商务区和南沙的平均售价上涨，这些地区拥有大量土地。此外，管理层预计新开业的购物中心-财富世界广场的价值具有上升潜力，因为该购物中心毗邻白马，但价格却低得多租金（人民币150元/平方米，白马的人民币553元/平方米）。该项目可能最早于2014年下半年注入REIT。广州的宝贵资产。公司将继续根据我们的资产净值估算，0.7倍P / BV和7.1倍FY14F PE（相对于其历史平均水平0.7倍/8.0倍）。维持买入评级，因为其估值不高且基本面有所改善。但是，公司需要加快步伐收购以保护其中期利润。维持买入。股价目前折价54％中国/香港公司重点越秀地产彭博社:123 HK股本|路透社：0123.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年9月16日买HK $ 2.22恒指：23,252目标价：12个月HK $ 2.90举报原因：新加坡NDR外卖和公司更新潜在催化剂：提高执行力的可见性DBSV与共识：13-14财年每股收益低于预期分析员何健CFA +86 21 6888 3375吴仪+852 2863 8841王丹妮CFA +852 2820 4915 danielle_wang@hk.dbsvickers.com叶国安+852 2971 1773相对价格港币相对指数2.92.41.91.421719717715713711797Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-130.977越秀地产（LHS）相对恒指（RHS）ICB行业：金融ICB部门：房地产控股与发展主要业务：房地产开发商所有数据源：公司，DBSV，HKEX乍看上去发行资本（米shrs）9,312Mkt帽（港币百万元/美元）20,674 2,666大股东（％）广州越秀堂。有限公司49.73氟含量（％）50.27平均每日挥发量（mshrs）2.6在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”资产周转率，并计划在收购后一年内进行预售。得益于有效的项目规划和改进的产品标准化，两个项目（从化绿色花园和烟台星空金沙）已实现了这一目标。 2013年首8个月的累计销售额为110亿元人民币，锁定了其修订目标的76％，高于该行业平均水平的65％。该公司还提高了2015年的销售额目标是人民币250-300亿元，相当于31％-44％的复合年增长率。预计2015年的销售额为人民币250-300亿元。越秀继续关注投资等级评级是重中之重。在不牺牲土地的前提下，该公司将继续通过多种渠道收购土地，包括在母公司下拥有房地产基金的合资企业。收购重点已转移到广州以及杭州和武汉等二线城市。该公司刚刚通过合资企业（股权比例8:92）在武汉收购了一块优质土地，土地总价为90亿元人民币。尽管土地位于黄金地段，但我们认为成本并不便宜，预计该项目的综合毛利率为23％（请参见第3/4页的详细信息）。假设该项目将在两年内回购，并且该项目的平均售价在接下来的两年中每年均上涨10％，则该项目的毛利率和净利润率可能分别达到29％和12％。武汉的收购估计是资产净值中性的。父母越秀的管理者表示维持债务武汉的最新收购是进取的，但得到了武汉的支持。返回高等级城市资产转向持续改善；提升了2013年和2015年的目标维持买入评级，目标价2.90港元不变需要加快土地储备积极的土地储备，由父母支持预测与估值F Y Dec（RM Bm）2012A201 3楼2014F201 5楼特诺夫8,12014,30218,41522,833息税折旧摊销前利润4,8813,7494,9335,597税前收益4,6353,4704,6545,364净利2,4821,6772,3022,653核心净利润1,2171,6772,3022,653每股收益（人民币）0.270.180.250.29每股盈利（港元）0.340.230.310.36EPS Gth（％）(52.6)(32.4)37.315.3摊薄每股收益（港币）0.340.230.310.36每股股息（港元）0.100.090.130.14每股BV（港元）3.023.203.423.65PE（X）6.69.77.16.1EV / EBITDA（十）5.88.65.24.6净股利收益率（％）4.44.15.76.5P / Book价值（X）0.70.70.60.6净债务/权益（X）0.50.60.30.3净资产收益率（％）11.77.49.510.2收益增长率％共识每股收益（人民币元）镍0.21镍0.27镍0.29其他经纪人建议：B：11S：1高：1 公司重点越秀地产第PAGE 10页2我们在新加坡为越秀地产举办了为期两天的结果后NDR，与投资者见面。以下是关键要点：维持债务投资评级是重中之重，由管理层重申。该公司将继续探索新的土地收购渠道。在2H12，它与其他领先开发商成立了合资企业，以降低价格竞争，释放融资压力并向他人学习先进经验。 2013年，公司利用由母公司控制的新成立的房地产基金共同参与新项目。通常，在强大的父母的独特支持下，投资者对这个新平台持积极态度。管理层认为，该基金每年花费11-12％并不昂贵，因为：（i）这种安排将减轻越秀的初始现金压力； （ii）越秀可以行使认购期权，在1-2年内回购该项目； （iii）该项目由越秀完全控制； （iv）对冲下行风险。我们认为，越秀基金可能需要更加谨慎地考虑为该基金选择的项目，这与管理层的观点不同，我们认为成本并不是特别便宜。略微修改土地储备战略。管理层认为其全国扩张已初具规模。展望未来，该公司将专注于现有的12个城市。该公司将专注于广州（包括佛山，中山和江门等周边城市）以及杭州和武汉等较高的二线城市。提高了2013年和2015年的销售目标。该公司已将其2013年销售目标从132亿人民币提高至145亿人民币。我们认为新目标并不具有挑战性，因为该公司2H13拥有140亿人民币的可售资源。 2013年首8个月的累计销售额为111亿元人民币，锁定了其修订后的销售目标的76％，超过了行业平均水平的65％。该公司还将其2015年销售目标提高至人民币250-300亿元，相当于31％-44％的复合年增长率。资产转向的持续改善。它继续专注于资产转向，并计划在从目前的18个月收购开始的12个月内启动预售。这可以通过有效的项目计划和改善产品标准化来实现。此外，它还调整了其产品组合，使其较小的单元（<120sm /单元）占可售资源的60-70％。 2013年，从化绿色花园和烟台星空金沙集团在收购土地后的12个月内成功启动了预售。对收入失望的担忧可能结束了。截至1H13末，未确认的收入为148亿人民币，其中72亿人民币将在13H确认。再加上在1H13确认的55亿人民币，表明它在2013财年已经锁定了127亿人民币的收入，占我们全年预测的96％，这意味着较高的盈利可见度。13年上半年的正常毛利率。1H13的毛利率相对较高，达到41％，因为已确认收入的一半来自商业物业。剔除这些商业物业，2013年上半年住宅项目的毛利率为30％。这主要是由于（i）早期项目的平均售价较低； （ii）2011和1H12的定价能力低迷。 2013年下半年的毛利率可能会保持在30％，因为在2H13待确认的项目主要是住宅项目。 2013财年的毛利率估计约为30％至35％。然而，管理层预计2014年毛利率将在2013年均价上涨的支持下有所改善（在类似的基础上，广州项目的均价上涨10-15％）。预计SG＆A会降低。营销，一般及行政管理（SG＆A）占合同销售额的百分比从2012财年的10.5％下降至1H13的6.4％。部分原因是销售，一般管理和行政费用通常偏向2H。但是，管理层预计该比率在2013年全年将下降至8-9％。从中期来看，该比率预计将进一步下降至行业平均水平（6-7％）。2013财年利率降至5.5-5.8％。由于公司已偿还1H13的24亿人民币高成本信托贷款，其实际利率从1H12的7.3％降至1H13的6.0％。截至1H13年底，尚未偿还的9亿人民币也将在9月偿还。因此，预计2013财年的利率将降至5.5-5.8％。稳定的派息率达40％。管理层表示将维持稳定的股息政策，全年核心收益的派息率为40％。预计到2013财年末，净负债比率将达到60-65％。管理层对净负债比率为70％感到满意，但预计年底的净负债比率将在60-65％之间。新开业的世界财富广场的上行潜力。新开业的批发商城于8月中旬正式开业时，其入住率已超过93％。虽然该项目接近成熟的项目-白马大厦，但该项目的平均月租金较低，为人民币150元/平方米，而1H13仅为人民币553元/平方米。此外，截止到1H13年底，世界财富广场的账面价值仅为44亿元人民币，而白马的账面价值为39亿人民币，而该项目的租赁面积为18万平方米，是白马的5万平方米的三倍多。因此，管理层期望该项目的价值具有更大的上升潜力。该项目有望最早于2014年下半年注入越秀房地产投资信托。 公司重点越秀地产第3页3武汉的最新收购非常激进，但得到了父母的支持该公司宣布，其拥有95.48％权益的子公司与母公司的房地产基金通过合资企业收购了武汉的一块优质土地（所有权比例为8:92），总土地成本为90亿人民币。合资公司的目的是减轻越秀的初始流动性压力。土地溢价由武汉市地块的关键信息初始有效股份7.6％区武汉市江汉区网站建筑面积（'000平方米）147计划总建筑面积（000平方米）957容积比4.85总成本（人民币10亿元）9.012013年的越秀只有3.44亿元人民币。但是，我们认为这块土地虽然便宜，但却并不便宜。我们估计该项目的综合毛利率为23％地价基于地面上的实用建筑面积（人民币/平方米）12,798越秀可以行使认购期权，在1-2年内以每年12％的价格购买该项目其余92％股权的认购期权。即使假设未来两年ASP的复合年增长率为10％，则回购后的毛利率估计仍为29％。我们认为公司需要加快土地收购速度，以保护中期利润。建筑面积715-住宅275-零售150-服务式公寓220-办公室59-校园11地下242号建筑资料来源：公司，星展唯高达2013年土地收购项目市月类型建筑面积（平方米）赌注土地总成本（万元）土地应占成本（人民币百万元）杭州临安四期杭州一月遥控386,100100%339339广州市海珠南州路广州可能[R152,60095%2,4612,350杭州余杭上苑路杭州可能遥控228,800100%1,6081,608杭州江干三宝杭州君C63,80020%5841171H13小计831,3004,9924,414佛山市禅城区同济路佛山市七月遥控310,80019%1,772338武汉精武项目武汉市九月遥控956,6578%9,010688年初至今2,098,75715,7745,440资料来源：公司，星展唯高达基于附近可比较项目的当前平均售价，武汉最新收购的保证金估计平均售价20,000 25,000 25,000 35,000 25,177营业税1,115 1,394 1,394 1,951 1,404土地成本12,798 12,798 12,798 12,798 12,798建筑成本5,000 5,000 5,000 5,000 5,000财务成本250250250250250销货总额17,798 17,798 17,798 17,798 17,798毛利润8375,5585,55815,0015,726毛保证金4%22%22%43%23%SG＆A 1,600 2,000 2,000 2,800 2,014拉特0 600600 3,432 969所得税0 740 740 2,192 760净利润-763 2,219 2,219 6,576 1,982净保证金-4