越秀地产：土地储备迅速扩张，合同销售强劲

新鸿基金融1越秀地产（123.HK）2010年8月30日越秀地产（123.HK）中国物业部门2010年8月30日土地储备迅速扩张，合同销售强劲越秀市正在迅速扩大土地储备，但仍很少有项目。我们继续喜欢其1）较高的收入增长（两年每股收益复合增长率为62％，而行业平均水平为35％）； 2）资产周转率提高（将开发周期缩短至2-3年），3）广州和扩展到其他领域（将土地储备扩大至销售收入的1.5倍，以支持盈利增长），4）强大的国有企业背景（有助于更好地预测市场状况），5）在广州的市场领导地位（11％的份额，79％的土地储备） ，其中房地产泡沫不如其他一线市场严重，6）优化投资房地产（仅保留租金收益较高的房地产）。我们将FY10E收入下调了12％，将盈利下调了20％，但将FY11E收入上调了5％，并将盈利上调了1％，导致两年每股收益复合增长率从51％上升至62％。由于早前对收入的认可度很高，尽管有强劲的合同销售（2010年上半年为62亿港元，同比增长156％），但1H10的收入仍未达到预期。我们现在预计2010财年上半年末91亿人民币的未确认收入中只有30％会在2010财年得到确认，其余的在2011财年得到确认。我们预计公司将实现其2010财年的合同销售目标90亿港币（已经达到69％）。12个月评分购买（保持）12m目标价钱HK $ 2.04（原由2.25港元下调）概览（+ / O / –）基本的+估价+表现（％）1m3m12m绝对(4.2)20.433.6相对于恒指(5.1)13.029.6越秀–价格与恒生指数，共享数据1H）。该公司的目标是2011财年的合同销售额为100亿港元，2015财年的合同销售额为150亿港元，这将得益于其不断扩大土地储备1.5倍总销售面积的战略。买入，目标价为2.04港元，相当于行业平均10.6倍远期市盈率。根据我们的新盈利预测，其12个月预测市盈率为9.0倍，继中期业绩以来已下跌7％，较该板块折让13％。尽管每股收益增长强劲（两年复合增长率为62％，而该行业为35％），（港元）5.04.03.02.01.00.0（港币百万元）1,6001,2008004000合同销售强劲，土地储备迅速扩张。有关更多详细信息，请参阅8月3日发布的公司报告。图1：收益汇总截至12月31日的年度FY07 FY08 FY09 FY10E FY11E FY12E收益–百万港元5,244.44,173.05,300.25,565.211,687.014,608.7纯利–百万港元1,331.31,151.7801.31,064.72,217.32,807.2净利润增长–％不适用(13.5)(30.4)32.9108.326.6每股收益– HK¢19.28.5(9.8)11.223.329.5每股收益增长–％不适用(55.6)(214.7)(214.4)108.326.6市盈率– X9.120.4(17.8)15.67.55.9DPS – HK¢4.83.49.33.47.08.9股息收益率-％2.80.05.31.94.05.1BVPS –港币1.92.01.92.63.94.6P / B – X0.90.90.90.70.50.4歌剧每股现金流量– HK¢(0.3)(0.2)(0.1)(0.3)0.00.1每股自由现金流– HK¢(0.7)(0.2)(0.2)(0.5)(0.1)0.0自由现金流收益率-％(38.6)(12.3)(9.9)(26.1)(5.5)0.6每股净债务– HK¢(0.1)0.3(0.4)0.0(0.0)0.1净债务/价格–％(8.4)17.7(22.3)0.0(0.9)3.5息税前利润率-％30.320.926.333.831.531.5已发行股份-百万7,121.97,126.87,136.67,136.67,136.67,136.6资料来源：彭博社和新鸿基地产金融Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10恒指成交价 价钱 -港币1.74 52W高/低（港元）2.72/1.178 已发行股票–百万7,137.68市值–百万港元（百万美元）12,420 (1,596)自由浮动 - ％27.73M平均t / o –百万港元（百万美元）42.0 (5.40)股东 （％）广州越秀46.65资料来源：彭博社和新鸿基金融侯冬青+ (852) 2203 9588所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。 新鸿基金融2价格指数（RHS）越秀地产（123.HK）2010年8月30日图2：广州房地产ASP130125120115110105100Jan06 Jul06 Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10资料来源：公司和新鸿基金融图3：一线城市的房地产市场四月ASP chg。ASP chg。以来7月ASP chg。g在总建筑面积中已售出市（％，同比）4月（同比百分比）（％，同比）（％，同比）北京14.7(0.5)12.4(37.3)上海11.6(2.0)6.8(42.1)深圳17.9(1.6)6.6不适用广州9.1(1.0)3.8(20.0)资料来源：国家卜中国统计局和新鸿基金融广州楼市更加理性我们认为该公司的合同销售目标是可以实现的，因为广州的房地产泡沫问题没有其他一线市场严重。在2009年和2010年第一季度一线城市价格快速上涨期间，广州的平均房价涨幅最小，而在实施房地产紧缩措施后，广州的均价跌幅最小。广州的销量下降20％也是一线城市中最低的。越秀公司的土地储备中有79％位于广州，其在广州出售的建筑面积在上半年仅同比下降了20％，而平均售价则同比增长了35％。此外，越秀市政府的强大支持有助于其在黄金地段确保项目的安全。该市超过一半的土地储备位于五个黄金地段，需求旺盛且稳定，平均售价比平均水平高10％-20％。越秀是广州市场的领导者（占有11％的份额），拥有悠久的历史和知名品牌。它也在珠江三角洲和全国范围内扩展以加速增长。优化投资物业组合该公司正在逐步处置难以管理的小型物业，平均租金收益率仅为5％，低于广州的平均水平。 2010年上半年，投资物业销售同比增长13倍至7.02亿元人民币。它将保留租金前景更好的大型物业，目标是将租金收入增加到总收入的20％。旗舰投资物业广州国际金融中心即将开始试运营。它的零售和酒店单位已经全部出租。到目前为止，其办公室空间的13.7％已被出租。鉴于广州国际金融中心的独特高端性质，我们维持租金估算，并预计到2012财年将产生9.5％的年租金收益率。图4：广州国际金融中心的租金收益2010财年（仅两个月）2011财年2012财年入住率 （％）办公室306590零售100100100租金收入（人民币百万元）办公室21267369零售137878其他20172268总计54517716年租金收益率（％）0.76.99.5资料来源：公司和新鸿基金融 新鸿基金融3越秀地产（123.HK）2010年8月30日公司背景专注于广东省的房地产开发商和投资者。大股东是越秀企业，这是广州市人民政府的主要投资工具。越秀房地产在房地产开发领域拥有20年的往绩，是广州最著名的开发商之一。在过去的十年中，它进行了重组，分别于2002年，2008年的新闻纸和2009年的收费公路上出售了水泥业务。它现在是一家纯粹的房地产开发商和投资者，还持有其35.58％的股份。GZI REIT（405.HK）。土地储备总建筑面积为819万平方米，其中包括99万平方米的投资物业。其几乎所有土地储备都在广州（79％），主要集中在五个优质地区（海珠，越秀，白云，天河和荔湾），其平均售价高于其他地区。 2009年，它扩展到其他地区，在江门，中山和烟台（环渤海经济区）购买了土地。该公司还在香港开发和投资土地。越秀地产的投资物业总建筑面积为95万平方英尺（商业占34％，写字楼占38％，停车场占27％），使其成为内地最大的房地产投资者之一。其项目主要在广州和香港。其主要项目广州国际金融公司将于2010年底启动。物业管理和投资占09财年收入的12％。该公司的目标是该细分市场的收入占其总收入的20％，其旗舰产品是广州国际金融公司和财富世界广场，其余80％来自住宅物业销售。它计划逐步处置其较小的投资物业。 新鸿基金融4越秀地产（123.HK）2010年8月30日数字3:越秀地产– SWOT分析 长处 弱点 扩展到中国其他地区。该公司以前专注于广州，但现在已收购了附近城市的土地，包括2009年对环渤海经济区的投资。 现在是纯粹的地产游戏。在过去两年中处理了其新闻纸和收费公路业务，现在是一家纯粹的房地产公司。收费公路产生的净收益为去年，该公司以人民币16亿元购入总建筑面积130万平方米的土地用于未来发展。 高度依赖广州市场。79％的土地储备在广州。 没有纯物业公司的往绩记录，因为它仅在2009年完成了重组。 规模还比较小尽管该公司在房地产开发方面拥有悠久的记录。很少有项目意味着全年的收入确认可能不平衡。 逐步处置小型投资物业，只保留那些有良好租金前景的人。这将产生约60亿元人民币的资金，并将有助于削减管理成本。该公司的目标是投资物业收入的20％（目前为12％）。 不包括已收取的银行存款的高负债比率，为70％，相对于行业平均水平的34％。但是高资产周转率和强劲的销售应确保公司不会陷入财务困境。 即使在困难时期也能保持强劲的销售业绩。1H10合同销售同比增长161％，已达到全年销售目标的69％（该行业中最高）。较高的盈利可见性是由于有117亿港元的未预订合同销售。收益将在2010财年扭亏为盈。 经验丰富的开发商，广州知名品牌。该公司于1983年开始房地产业务，是该地区最有经验的开发商之一。它的悠久历史和经验可以帮助它更好地预测市场趋势并扩展到其他领域。 国营企业，得到地方政府的大力支持。 高质量，低成本的土地储备。与地方当局的密切关系帮助它以较低的成本获得了广州及周边地区的优质土地。其广州土地全部位于五个高档地区，09财年平均售价超过人民币12,000元/平方米。但平均土地成本仅为每平方米3,000-4,000元人民币（均价的25％）。 商机 在中国日益富裕。在过去的六年中，中国的可支配收入每年增长17％。平均每年7个百分点比房地产价格快。 低消耗的属性。2009年，私人住房消费占GDP的36％，而发达国家为60％-70％。中国的人均城市住房面积估计为28平方米，其中包括住房改革之前完工的旧房。但不包括旧建筑物（约三分之二的城市居民），中国的城市人均住房面积不到10平方米，大约是美国的八分之一，是欧洲和日本的四分之一。 不断上升的城市化进程。中国的城市化水平仍然很低，2009年仅为46％，年增长率约为1％。每年将有超过1000万农村居民移居城市。以这样的速度，中国将需要2-3年才能达到与发达国家相当的水平。 广州市区更新。鉴于越秀的父母属于广州市政府，它应该从城市更新项目中受益。 威胁 政策风险。土地储备主要集中在广州，那里迅速上涨的房价吸引了最多的政府关注。在4月份宣布采取紧缩措施之后，广州是极少数均价下降的城市之一。这表明那里的房地产市场容易受到政府措施的影响。 广州市场优质写字楼供过于求。公司在广州和香港拥有总建筑面积99万平方米的投资物业。 2010年第一季度，广州优质写字楼租金同比下降1.6％，但空置率仍在上升，2010年供应过剩将继续。 施工延误。即将举行的广州亚运会将建设推迟两个月。它们也可能影响销