与深圳地铁合作加快土地储备和合资，以维持强劲的销售增长

关键变更德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司万科路透社彭博交易所代号2202.HK 2202 HK恒指2202日期2017年9月21日预测变化售价2017年9月20日（港币）27.95与深圳地铁合作加快土地储备和合资，以维持强劲的销售增长重申可持续增长强劲但估值相对偏低的首选我们在考虑到销售强劲的因素后，重申买入评级，将目标价上调14％至33.74港元（基于相对于2018年底资产净值的10％折让，不考虑物业管理业务的估值）和最新的土地收购。鉴于以下原因，我们维持万科为我们的首选：1）在强劲的销售推动下，未来三年该公司的复合年增长率为30％； 2）降低CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205估值高于中海外发展和华润置地，但盈利增长可见度更高，股息收益率更高； 3）与深圳地铁合作的合资公司在深圳项目上的潜在n期催化剂，该项目将于今年纳入土地储备。 7月至8月土地储备增加，将维持强劲的销售增长除了GD International Trust 2.1平方米的资产外，万科在过去两个月中又收购了12平方米，这与1H17的15.6平方米土地储备接近。我们估计新项目可能会增加约3000亿元人民币的可售资源，平均毛利率为22-25％（假设平均售价没有上涨），其目前的土地储备（可售资源为1.7亿元人民币）是其2017财年销售额的3.2倍（2014-16财年为4-5倍）万科实现梁富研究助理（+852）2203 6239TP 29.65至33.74↑13.8%22-40％的销售增长）。我们认为万科可以积累足够的土地来运算教授- ↑0.1%假设有这样的土地储备步伐，2018F的销售额将保持约30％的增长保证金（FYE）继续，并且由于净资产负债率低，与SZ Metro的潜在合资企业。与深圳地铁的合资项目是深圳近期积极的催化剂管理层表示，万科正在讨论为深圳地铁已经拥有的几个深圳站点建立合资企业的问题，如先前披露的那样（我们估计约有2000亿元人民币的可售资源来自安陀山和前海项目，毛利率远高于当前水平），以及>深圳（及外部）的40个地铁物业项目（可能在2017年成为万科的土地储备）。我们认为这是近期的积极催化剂，并可以减轻投资者对其土地储备相对较小的担忧。可能完成私有化GLP作为长期收益驱动力万科正在进行将GLP私有化的工作，预计将在完成之前完成净利润（FYE）27,299.4至27,333.8322824201612↑0.1%2018年4月。我们认为收购GLP（万科持有21.4％的股份）9/153/169/163/17应该为万科现有的物流物业业务提供协同效应，和 万科可能使其成为中国最大的物流物业运营商（万科现在拥有3.0平方米，GLP拥有28.7平方米）。我们相信这将是其长期收益的驱动力，尽管短期内贡献很小。估值与风险目标价基于较2018年底预测每股资产净值37.49港元折让10％。现在，该股票的交易价格为7.5倍FY18F市盈率和25％的资产净值折让。主要风险：1）宝能在二级市场上出售其股票； 2）房地产销售放缓； 3）无法获得优质地块。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）184,317.5228,916.1267,142.6323,075.4383,624.4DB EPS增长（％）12.818.830.330.530.2市盈率（x）9.58.59.57.35.6收益率（净值）（％）4.84.94.25.57.1资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：21/09/2017 10:10:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格恒生工业表现（％）EX（重定基数）1m3m12m绝对28.533.443.2恒生指数4.08.819.5资料来源：德意志银行目标价-12个月（港元）33.7452周范围（港元）28.40 - 17.46恒生指数28,128 2017年9月21日物业万科页面PAGE2德意志银行/香港偿付能力型号更新：9月21日2017会计年度结束12月31日2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E亚洲DB EPS（人民币）1.41 1.60 1.90 2.47 3.22 4.20 报告每股收益（CNY）1.43 1.64 1.90 2.48 3.25 4.27每股股息（人民币）0.50 0.72 0.79 0.99 1.29 1.68BVPS（人民币）8.0 9.1 10.3 11.8 13.7 16.3加权平均股份（百万）11,015 11,038 11,039 11,039 11,039 11,039路透社：2202.HK彭博社：2202 HK市盈率（DB）（x）美元39,567公司简介销售收入137,994184,318228,916267,143323,075383,624万科，按年销售额计算最大的开发商毛利34,63545,69258,31482,51999,776113,800成立于1984年5月，息税折旧摊销前利润28,56238,53145,36467,55982,97695,770主要在中国的房地产开发中。这是其中之一折旧000000中国第一家上市公司。截至1H16摊销000000拥有应占土地储备3580万平方米，覆盖所有息税前利润28,56238,53145,36467,55982,97695,770跨越中国。净利息收入（支出）-618-408-826-1,333-1,265-1,308员工/会员2,0432,3934,9314,0024,1794,746杰出/非凡000734471,026其他税前收入/（费用）000000除税前溢利29,98740,51749,46970,30286,338100,233价钱性能所得税费用10,69914,56721,11831,02037,20938,873少数族裔3,5427,8307,32811,94813,20714,2603228242016129月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日6月17日中国万科恒生指数（重新定基）27262423212014 15 16 17E 18E19EEBITDA保证金EBIT保证金其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润15,745 18,119 21,023 27,334 35,922 47,100DB调整（包括稀释）-169 -503 -93 -55 -335 -770DB净利润15,577 17,616 20,929 27,279 35,587 46,331现金流量（元）经营现金流量31,5784,64327,49443,169213,788131,785净资本支出-1,830-2,059-1,899-7,539-3,3705,995自由现金流29,7482,58425,59535,630210,418137,780募集/回购股本0 82 0 0 0 0已付股息0 0 0 -10,912 -14,235 -18,532借款净收益/（十月）-7,843 5,806 41,594 0 0 0其他投资/筹资现金流量-3,285 -18,477 -39,715 -33,538 -18,497 -15,037现金流量净额18,620 -10,005 27,474 -8,819 177,687 104,210营运资金变动24,826 -7,536 12,294 2,738 163,510 69,276现金及其他流动资产62,715 53,180 87,032 78,213 255,900 360,110有形固定资产9,875 13,983 21,202 27,592 29,814 22,671商誉/无形资产757836893893893893893联营公司/投资19,367 34,642 63,030 100,783 100,971 101,651其他资产415,925 508,849 658,692 786,542 706,882 544,018资产总额508,640 611,492 830,849 994,024 1,094,460 1,029,342计息债务68,981 79,491 128,864 128,864 128,864 128,86440302010014151617E18E30252015105019E其他负债323,765 395,691 540,309 670,897 754,747 661,159负债合计392,746 475,182 669,173 799,761 883,611 790,023股东权益88,165 100,184 113,445 129,867 151,555 180,123少数民族27,729 36,126 48,232 64,396 59,294 59,197股东权益总额115,894 136,310 161,677 194,263 210,849 239,319净债务6,266 26,311 41,832 50,651 -127,035 -231,246销售增长（LHS）ROE（RHS）40200-20-40-60-80-100-12014151617E18E19E100806040200净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jeffrey Gao+852 22036256运行数字财务摘要资产负债表购买保证金趋势增长与盈利关键公司指标销售增长 （％）8.333.624.216.720.918.7DB EPS增长（％）3.012.818.830.330.530.2EBITDA利润率（％）20.720.919.825.325.725.0息税前利润率（％）20.720.919.825.325.725.0支付比例（％）35.043.841.539.939.639.3净资产收益率（％）19.119.219.722.525.528.4资本支出/销售额（％）1.31.10.82.81.00.0资本支出/折旧（x）纳米纳米纳米纳米纳米纳米净债务/权益（％）5.419.325.926.1-60.2-96.6净利息保障（x）46.294.554.950.765.673.2资料来源：公司数据，德意志银行估计万科平均市值（人民币元）133,324166,816178,461260,086260,086260,086企业价值（元）147,952194,610205,495274,35091,374-13,614评估指标8.69.58.59.57.35.6市盈率（已报告）（x）8.59.28.59.57.25.5价格（17 Sep 20）港币27.95P / BV（x）1.722.051.472.001.721.44目标价港币33.74FCF收率（％）22.31.514.313.780.953.0 股息收益率（％）4.1 4.8 4.9 4.2 5.5 7.152周范围HKD 17.46-28.40 EV /销售额（x）1.11.10.91.00.30.0市值（百万）港币百万元308,544EV / EBITDA（x）5.25.14.54.11.1-0.1EV / EBIT（x）5.25.14.54.11.1-0.1损益表（CNYm） 2017年9月21日物业万科德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表考虑到销售和最新土地的强劲增长，我们重申买入评级，并将目标价（TP）上调14％至33.74港元（基于相对于2018年底资产净值的1