敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年9月16日 光明乳业（600597.SH） 食品饮料 莫斯利安多地断货，需求爆发驱动业绩加速增长 公司简报 ◆莫斯利安需求爆发，全国经销商和终端缺货严重 近期我们密集调研了莫斯利安安徽和湖北省会、县城和多个乡镇市场终端和经销商，莫斯利安和优+已经间断性断货3个月，多数经销商业务团队放假，莫斯利安当前和潜在需求还未满足，预期2014年春节供给正常。 ◆有别于大众的观点：常温酸奶品类强势崛起，规模地位短期缺乏对手 1）莫斯利安代表的是一个常温酸奶品类的崛起，具有足够大的成长空间，普遍意义上是普通白奶和高端礼品奶的升级和替代品。 莫斯利安推广以终端品尝为主，品牌和产品具有扎实的消费基础，以合肥为例，11年底进入，13年爆发，收入增长10倍，且2013年的潜在需求预计为当前发货量的1倍以上，在大部分卖场已经超越特仑苏。 2）莫斯利安面对的是13亿的消费群体，从老人到儿童均是其核心消费群，消费群扩容空间足够大。按照一个乡镇层次半成熟的消费者年度需求15箱计算，2013年预期35亿销售规模仅相当于518万消费者。 即使在乡镇市场，老人儿童也在明显向高端莫斯利安为主的乳制品进行消费升级，1000万吨的白奶消费量是莫斯利安持续放量的基础。按照45元/箱算，莫斯利安当前销量份额不足2%，依然有足够充分的放量空间。 3）莫斯利安预期还有3年复合70%以上的收入增长。目前莫斯利安华东占比70%，全国化没有价格和口感障碍。安徽也还处于重点地区覆盖，需求正在从过去的礼品主导的需求向日常消费过渡，趋势持续确定。 ◆莫斯利安盈利能力强劲，将持续释放，强烈推介 莫斯利安50%毛利率将保持稳定。预期莫斯利安的渠道费用（10-15个点）+品牌费用率（15个点）在30%以内，参考六个核桃，预期净利率可以快速达到15%，净利率提升节奏有望超预期。 我们预计2013-2015年莫斯利安收入规模分别为35亿、60亿和85亿，公司整体EPS分别是0.4、0.69、1.05元，给予2014年公司35XPE，目标价24.2元，强烈推荐。 ◆风险提示 如果公司不能有效保障莫斯利安奶源，那么增速可能不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 11,789 13,775 15,974 19,119 22,850 营业收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 19.52% 净利润（百万元） 238 311 496 847 1,288 净利润增长率 22.36% 30.89% 59.27% 70.83% 52.02% EPS（元） 0.19 0.25 0.40 0.69 1.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 7.76% 11.56% 16.84% 20.99% P/E 104 79 50 29 19 P/B 10 6 6 5 4 买入（上调） 当前价/目标价：20.14/24.2元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.25 总市值(亿元)：246.63 一年最低/最高(元)：8.10/20.70 近3月换手率：47.50% 股价表现(一年) -10%28%65%103%140%09-1211-1212-1202-1303-1305-1307-1308-13光明乳业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.05 39.53 119.62 绝对 7.00 42.52 127.11 相关研报 高端化及规模效应下盈利结构改善，坚定看好长期投资价值 ····································· 2013-03-26 莫斯利安正在成为盈利增长发动机 ····································· 2013-02-06 2013-09-16 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附页：莫斯利安华东、华中草根调研纪要 近期我们调研了莫斯利安华东和华中市场多位经销商及终端，并深入地走访市区——县城——乡镇多层次终端。总体感受是： 1）消费升级趋势明显：随着消费者对产品健康意识提升，低端乳饮产品逐渐减少，取而代之的是更为高端的特仑苏、金典、儿童奶和莫斯利安。且这一现象已从市区向乡镇下延，乡镇对高端乳制品的消费能力极强。莫斯利安因其口感受儿童喜爱，因其长寿村概念受老人欢迎，乡镇普通居民的儿童一天一包莫斯利安为标配； 2）莫斯利安一枝独秀，并不断超越特仑苏：在渠道触及率差异不大的卖场莫斯利安的规模已超过特仑苏，且保持着远远快于特仑苏的增长趋势，部分商超莫斯利的安单品销售规模甚至高于竞争品牌所有品类销售； 3）光明的渠道和服务确实弱于伊利、蒙牛，对经销商支持力度很少，当前火爆的销售完全依赖于产品力拉动。但随着莫斯利安的火热销售，光明的渠道能力和品牌力在提升，相关常温产品也因此受益； 4）目前莫斯利安不缺需求只缺货源，经销商普遍处于有多少销多少的0库存状态，经销商对莫斯利安的评价和期待都很高。 表 1：光明莫斯利安合肥、六安、武汉市场调研整理 莫斯利安全年规模 增长情况 合肥市经销商 不缺货可达1个亿 10倍 600-700万/月，全年7000万 合肥某家乐福 莫斯利安销售15万/月 增长1倍 莫斯利安比特仑苏规模大 优+每月1万左右 肥东县城经销商 不缺货可达到1000万 8-10倍 当前50-60万/月，全年600万 六安市经销商 不缺货可达千万 3倍 当前60-70万/月，全年700万 武汉市家乐福 5万/月，去年1.5万/月 增长3倍 规模与特仑苏差不多 武汉东西湖经销商 接手3个月，当前30万/月 环比翻翻 资料来源：光大证券研究所 2013-09-16 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告  安徽合肥某经销商调研  合肥莫斯利安销售情况？  合肥市场去年到今年增长10倍。去年莫斯利安100万/月，现在正常情况下1000万/月。但由于缺货实际600-700万/月。今年任务是1个亿。如果货源充足完成任务完全没有问题。  安徽整个市场供货都很紧张，可能是由于奶源问题，天气热产奶少。  安徽目前起来的市场包括合肥、安庆、铜陵、马鞍山。  牛奶每年有三大旺季：端午、中秋和过年，过年的量是平时量的3倍以上。淡季一般在11-12月。  莫斯利安成功的原因？  主要是适用人群宽泛，老少皆宜，合肥700万人口，做的好的经销商，人均销售可以达到2-3元/人/月；  合肥市场竞争格局？  伊利大概40%，蒙牛30%以上，光明20%，其他10%左右。  合肥市区和县乡销售占比？  市区消费大概占70%-80%，其中商超和流通占比一半一半，费用主要投在商超。  其他产品增长情况?  同比有增长，莫斯利安对光明品牌形象有拉动作用。但现在其他产品也处于缺货状态。  莫斯利安在其他省份的销售情况？  山东市场去年大概200-300万/月，今年也已达到1000万/月。全国化后全国都处于缺货状态。  经销商的毛利情况？  正常情况下8-10个点左右。一般1000万的收入要投入600万左右，同时超市账期有2个月。  光明给经销商哪些支持?  合肥每个经销商配备一个业务主管，整个合肥主管人员大概10几个人，大型卖场的业务人员是光明直供，CD类商超主要由经销商承担。对于经销商，公司几乎无费用投入。  莫斯利安的供价体系？  我们出厂价45元，经销商批发价大概50元，终端零售价58元。快消品主要是要跑量。  莫斯利安打开市场的方式？  莫斯利安与特仑苏用广告敲开市场不同，我们主要通过终端品尝、让消费者接受我们的口味并口口相传而来，因此市场启动有一个培育期。现 2013-09-16 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 在莫斯利安规模做起来后广告也比以前多了，以前在安徽没有广告。  莫斯利安的生命周期？  特仑苏已经做了7年依然有双位数增长，预计莫斯利安至少能做6-7年。现在市场才刚刚启动。公司的理念是让全国每一个人都尝到莫斯利安。  竞品纯甄的情况?  纯甄是调制乳，莫斯利安是发酵乳，在品质上莫斯利安就显著好于纯甄。只有在莫斯利安缺货的地方纯甄才能卖一点。  合肥某县级经销商调研  莫斯利安在县城的销售情况？  去年光明全年200-300万的销售额，其中莫斯利安占50%左右，折算下来莫斯利安10万/月。现在莫斯利安占80%左右，折算下来50万/月，不缺货的情况下可以做到100万/月，增长10倍。不缺货的情况下今年我们的规模达到1000万完全没有问题；  莫斯利安断货情况？  莫斯利安的货源紧张局面开始于今年5月，5月勉强维持，6、7、8月开始陆续断货。我们下面2-3部车，4个业务员，但由于没货现在处于半放假状态。  一个县城大概有700-800个终端，我们进入的终端大概400个，现在能真正服务的大概只有100个，还有70%的客户由于货源紧张不能正常供货。  现在我们的仓库是0库存，莫斯利安直接从上级发货到终端，不进仓库。  缺货的主要原因？  光明全国化，拓展新的渠道和发展新经销商，导致产能跟不上，对于单个经销商的情况是需求快速增长但销量是下降的。  现在一些市场通过倒货也能拿到一些货，但价格要比我们贵很多。  光明给经销商提供哪些服务？  光明在合肥商超是自己做，其他流通终端由经销商覆盖，合肥有两个经销商，每个经销商配备一个业务主管。县级市场全部交给经销商做。所有费用由经销商承担。除了光明直接控制的大卖场，公司对经销商基本没有费用投入，销售完全靠产品推动。  莫斯利安的毛利情况？  我们去年毛利在5-6个点左右，今年毛利10个点。一级经销商的毛利在10个点以上。  莫斯利安利差空间？  进货价45左右，批出去大概50元（商超贵一点），终端价在58左右。 2013-09-16 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告  莫斯利安的价差是否大于竞品？  也没有，经销商的利润来自差价*周转速度，对于消费品经销商来说周转速度比差价更重要，通过跑量赚钱。  为什么合肥销售这么好？  合肥跟风意识很强。现在60元/提为主流消费。  莫斯利安的收入占比中大概60%来自县城，40%来自乡镇，乡镇的占比在提高，去年乡镇销售还不行，但随着县城风气下延，乡镇对莫斯利安的品牌也形成品牌认知。  莫斯利安在肥东的消费潜力？  货源正常情况下，200万/月，2000万/年应该很轻松。  肥东人口70-80万，单位人均莫斯利安年消费28元左右。  莫斯利安是何时开始爆发的?  莫斯利安2011年开始进入合肥市场，当时销售20万/月，那时候品牌还没有推广出来，2012年市场正式受到重视，光明在合肥市70%-80%都是莫斯利安，在县城50%左右为莫斯利安。而现在莫斯利安在合肥已经是名牌产品，不需要太多推动，产品知名度起来，目前销售合肥为700-800万/月。  优加的增长情况？  优+占20%左右，跟去年没有太多增长，但是接受度比以前高了，莫斯利安对光明整个品牌提升有力，但今年优+供货比去年少。  跟竞品的对比情况？  目前我们县城莫斯利安的规模超过特仑苏，金典占比还较小。  蒙牛纯甄在价格定位、包装和品质上都比不上莫斯利安，一般是莫斯利安没有货的情况下，纯甄能抢到一点市场份额。同时蒙牛的重心还在特仑苏上。目前纯甄铺货主要在几个核心的城市。  莫斯利安收