收入加速增长,莫斯利安盈利贡献持续释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年10月29日 光明乳业（600597.SH） 食品饮料 收入加速增长，莫斯利安盈利贡献持续释放 公司简报 ◆三季度收入加速增长，净利率达到最近5年新高 公司前三季度收入增长18.16%，利润增长38.57%，其中Q3收入增长23.73%，利润增长27.4%。公司前三季度单季收入增速分别为12.73%、17.38%和23.73%，环比加速增长。 公司少数股东损益为-1000多万由于三季度新西兰奶牛进入枯奶期，亏损为季节性现象。剔除所得税和营业外等非经常性因素，公司前三季度和Q3单季度营业利润同比分别增加105.81%和81.42%。单季度净利率达到3.76%，为近5年来的历史最高。莫斯利安盈利潜能正在持续释放。 ◆莫斯利安高毛利对冲原奶成本压力，期间费用率快速下降 Q1-Q3毛利率下降0.17pct（ Q3下降0.81pct），毛利率下降主要由于原奶成本压力有所体现，但奶源不足迫使公司“砍低保高”加速资源优化配臵和产品结构升级，因此我们认为公司毛利率可控。 Q1-Q3期间费用率下降1.27 pct（Q3下降2.42pct），其中销售费用率下降0.98pct（Q3下降2.17pct）。销售费用率持续下降验证了我们对莫斯利安 “低费用高增长”的逻辑。莫斯利安收入主要来源于经销商，渠道费用体现在成本影响毛利，同时其销售靠“硬”卖，渠道投入很低，由于供不应求，今年对经销商和终端的费用支持均明显下降。目前光明销售费用率在竞品中最高，伴随莫斯利安高增长，预计费用率持续下降。 ◆莫斯利安正在颠覆行业格局，成长空间远未触及天花板 我们认为常温酸奶品类正在颠覆行业竞争格局，引发继常温奶超越巴氏奶后的二次革命。未来5年常温酸奶品类空间300-500亿规模合理（占液奶20-30%），即便明年莫斯利安达到60亿规模也远未触及天花板。莫斯利安并非昙花一现的流行品，其保证光明未来3-5年的持续高增长和盈利能力改善。 ◆维持全年67%增长判断，强烈推荐 我们预计公司13-15年EPS分别为0.42、0.79和1.18元，三年复合增速67%，作为2014年核心推介品种继续强烈推荐！ 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 11,789 13,775 15,974 19,119 22,850 营业收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 19.52% 净利润（百万元） 238 311 518 967 1,445 净利润增长率 22.36% 30.89% 66.51% 86.59% 49.38% EPS（元） 0.19 0.25 0.42 0.79 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 7.76% 12.02% 19.67% 25.41% P/E 107 82 49 26 18 P/B 10 6 6 5 4 买入（维持） 当前价/目标价：20.79/27元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.25 总市值(亿元)：254.59 一年最低/最高(元)：8.33/26.10 近3月换手率：55.91% 股价表现(一年) -10%40%90%140%190%10-1201-1305-1307-13光明乳业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.81 12.56 137.36 绝对 -14.02 18.94 142.62 相关研报 酸奶和其他低温乳品龙头优势逐步提升 ··········································· 2013-10-09 莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局（更正） ··········································· 2013-09-26 莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局 ··········································· 2013-09-24 2013-10-29 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 11,789 13,775 15,974 19,119 22,850 营业成本 7,845 8,938 10,115 11,791 13,800 折旧和摊销 300 323 351 361 368 营业税费 64 73 80 96 114 销售费用 3,246 3,820 4,503 5,258 6,215 管理费用 355 442 479 574 686 财务费用 47 65 49 47 53 公允价值变动损益 4 -10 0 0 0 投资收益 6 5 0 0 0 营业利润 200 355 706 1,307 1,939 利润总额 240 419 743 1,351 1,992 少数股东损益 33 24 39 73 109 归属母公司净利润 237.84 311.30 518.36 967.23 1,444.87 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,374 9,339 8,673 9,846 11,296 流动资产 3,751 4,962 4,923 6,473 8,296 货币资金 1,114 2,339 1,738 2,701 3,826 交易型金融资产 22 12 0 0 0 应收帐款 1,169 1,310 1,617 1,935 2,312 应收票据 4 2 45 54 64 其他应收款 109 58 113 135 161 存货 1,099 1,016 1,093 1,277 1,498 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 30 30 30 30 30 固定资产 2,482 2,682 2,515 2,280 2,014 无形资产 287 280 266 253 240 总负债 4,539 4,915 3,912 4,407 4,979 无息负债 2,684 3,282 3,203 3,638 4,130 有息负债 1,855 1,632 708 768 848 股东权益 2,835 4,425 4,762 5,439 6,317 股本 1,049 1,225 1,225 1,225 1,225 公积金 731 1,998 2,050 2,147 2,289 未分配利润 668 777 1,023 1,532 2,158 少数股东权益 383 411 450 523 631 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 89 1,242 602 1,316 1,779 净利润 238 311 518 967 1,445 折旧摊销 300 323 351 361 368 净营运资金增加 673 -441 728 371 468 其他 -1,122 1,049 -995 -383 -503 投资活动产生现金流 -931 -910 -10 -4 -5 净资本支出 -949 -1,014 0 0 0 长期投资变化 30 30 0 0 0 其他资产变化 -12 75 -10 -4 -5 融资活动现金流 821 893 -1,194 -349 -649 股本变化 0 176 0 0 0 债务净变化 1,023 -223 -924 60 80 无息负债变化 228 598 -79 435 492 净现金流 -21 1,225 -602 963 1,125 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%100%0 500 1000 1500 2000 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 5000 10000 15000 20000 25000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-10-29 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 19.52% 净利润增长率 22.36% 30.89% 66.51% 86.59% 49.38% EBITDAEBITDA增长率 14.49% 38.88% 48.03% 54.94% 37.71% EBITEBIT增长率 3.40% 78.29% 78.14% 79.10% 47.21% 估值指标 PE 107 82 49 26 18 PB 10 6 6 5 4 EV/EBITDA 45 35 24 15 11 EV/EBIT 101 62 35 19 13 EV/NOPLAT 90 78 41 25 16 EV/Sales 2 2 2 1 1 EV/IC 6 6 5 5 5 盈利能力（%） 毛利率 33.45% 35.12% 36.68% 38.33% 39.61% EBITDA率 4.57% 5.43% 6.93% 8.97% 10.33% EBIT率 2.02% 3.08% 4.73% 7.08% 8.72% 税前净利润率 2.04% 3.04% 4.65% 7.06% 8.72% 税后净利润率（归属母公司） 2.02% 2.26% 3.24% 5.06% 6.32% ROA 3.67% 3.59% 6.43% 10.56% 13.75% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.70% 7.76% 12.02% 19.67% 25.41% 经营性ROIC 6.12% 7.28% 13.33% 21.64% 31.66% 偿债能力 流动比率 0.98 1.25 1.63 1.87 2.10 速动比率 0.69 1.00 1.27 1.50 1.72 归属母公司权益/有息债务 1.32 2.46 6.09 6.40 6.70 有形资产/有息债务 3.57 5.22 11.50 12.15 12.72 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.19 0.25 0.42 0.79 1.18 每股红利 0.15 0.18 0.30 0.55 0.82 每股经营现金流 0.07 1.01 0.49 1.07 1.45 每股自由现金流(FCFF) -0.83 0.14 0.25 0.88 1.22 每股净资产 2.00 3.28 3.52 4.01 4.64 每股销售收入 9.62 11.24 13.04 15.61 18.65 资料来源：光大证券、上市公司 2013-10-29 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与