莫斯利安全国化加速，2014年将是爆发的真正元年

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年1月5日 光明乳业（600597.SH） 食品饮料 莫斯利安全国化加速，2014年将是爆发的真正元年 公司简报 ◆看好莫斯利安优势市场继续下沉及全国化加速 近期我们调研了莫斯利安安徽市场，并电话调研了山东多个市场。这两个市场具有典型的代表性：安徽代表莫斯利安相对成熟的华东市场，山东代表刚刚兴起的外埠市场。总体而言，莫斯利安销售继续强势增长，竞品上市有利于常温酸奶品类扩张。我们依然看好莫斯利安强势地区渠道下沉及全国化的加速，全年60亿计划极有可能超预期完成。 ◆2014年将是莫斯利安全国化真正的元年 莫斯利安长期的增长空间来自全国化， 2014年将是莫斯利安全国市场真正爆发的元年：1）蒙牛纯甄和伊利安慕希相继上市迫使光明必须加速全国化，在渠道推广速度、资源投放力度上将显著高于2013年；2）从渠道扩张层面，莫斯利安在全国市场已经迈过了以卖场培养知名度的阶段，迈入向传统网点扩散、向县乡下沉的阶段，爆发只是时间问题。从安徽的成长路径来看，2012年5月单月规模超千万，2013年春季市场爆发，单月规模3000万，周期不到一年。莫斯利安全国市场经过1年的培育后，2014年将逐渐进入爆发期。以山东为例，2013年规模1.1亿（单月千万），2014年规划3.3亿（单月3000万），3倍增速。目前华东以外的市场中单月规模接近千万、处于爆发临界点的省份包括河南、山东、湖北、四川等省份。 ◆品类追随者加入有利于品类做大，龙头更为受益 继蒙牛纯甄上市后，伊利的常温酸奶安慕希也已在山东上市。竞品的加入将加速常温酸奶的品类认知，光明作为品类开创者核心受益。1）过去常温酸奶只有光明一家单打独斗，消费者教育成本高、培植周期长。随着蒙牛、伊利及越来越多的区域乳企加入并推广酸奶的营养价值，常温酸奶在全国市场的流行趋势将真正到来。2）莫斯利安已具备规模优势，同时光明常温只推莫斯利安一个单品的聚焦战略也使得竞争对手在资源上无法与之匹敌（终端来看，莫斯利安单品配1个长促+1个短促，而竞品一般不会针对常温酸奶单品配备专门的促销员）。从已运作半年的纯甄的市场表现来看，对莫斯利安地位的挑战非常有限。 ◆调整带来机会，2014年核心推介光明 近期包装升级对短期终端销售有所影响，但是我们认为这一影响很快会被消化，近期市场调整提供良好的买入机会，2014年估值仅26倍，维持买入评级，作为2014年核心推荐品种。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 11,789 13,775 15,974 19,119 22,850 营业收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 19.52% 净利润（百万元） 238 311 518 967 1,445 净利润增长率 22.36% 30.89% 66.51% 86.59% 49.38% EPS（元） 0.19 0.25 0.42 0.79 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 7.76% 12.02% 19.67% 25.41% P/E 109 83 49 26 18 买入（维持） 当前价/目标价：20.75/27.65元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.24 总市值(亿元)：259.47 一年最低/最高(元)：9.22/26.10 近3月换手率：56.31% 股价表现(一年) -20%28%75%123%170%01-1302-1304-1306-1307-1309-1310-1312-13光明乳业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.57 -7.12 125.06 绝对 -11.02 -12.03 115.80 相关研报 莫斯利安山东市场成功导入，证明全国化基本无障碍 ··········································· 2013-11-25 收入加速增长，莫斯利安盈利贡献持续释放 ··········································· 2013-10-28 莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局 ··········································· 2013-09-24 2014-01-05 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附页：光明乳业渠道调研纪要：  安徽合肥市场  安徽省14年计划增长？  安徽今年是3个亿，明年计划5亿；  2013年安徽商超9月份完成全年的任务，经销商7月就已完成全年的任务。  换包装对经销商的影响？  经销商进货价以前是300，现在是330，经销商利差有所缩减，以前赚25，现在赚20一箱，但并未影响经销商积极性，利差缩减更有利于经销商进一步提升量的动力。  换包装对终端消费者的影响？  包装升级提价后莫斯利安的终端销售有所影响，以前断货严重，现在基本能满足需求。原因：1.消费者冬天喝酸奶较少，酸奶冬天不方便加热；2.提价后消费者对价格还有一个接受的过程；3.换包装前，光明刻意压了一些货，要消化老库存，预计到春节前老货会消化完毕；4.现在正好是全年最淡的季节，预计旺季到1月15号左右来临，春节的量大概是平时的3倍。  包装升级提价后影响是短期的。12月20号新包装上市后，消费者不买账，但是现在发现买不到58.8块的货，也只好买63.8的。  14年光明在华东区域将采取哪些措施实现高增长？  现在光明对公司管理更加精细化，业务人员报表每天都要更新；  14年要实现村村店，渠道下沉会做得更透彻（即下沉到每个村子，每个村都要有终端销售）。  如何解决奶源瓶颈的问题？  优加14年可能开始直接在新西兰生产。  13年华东以外市场哪些超预期？  光明在河南的销售今年是超预期的，其他市场还处于培育期；  山东市场 山东A市（人口800多万）  整个山东的市场规划和2014年规划？  14年预算是3.3亿，13年1.1亿，增加3倍。  A市的莫斯利安规模？  现在该市一个月200-300万。其中城市是县的2-3倍，县真正铺进去是13年5月，市是2012年年底就开始做了。  环比增长情况？ 2014-01-05 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告  同比没有参考意义，每个月环比增速整体在20%以上的增长，其中市区环比增速有50%-100%，市区已经形成了认知度，市场处于逐渐爆发的过程中。  一般消费品的成长阶段是：铺网点—>市场培养—>快速增长到临界点—>爆发，像合肥从市场培育到爆发只用了不到一年的时间。12年5月份市场开始启动、13年春节后开始爆发。  山东是否处于爆发的前夕，现在哪些市场具备爆发潜力？  山东部分区域处于爆发前夕。走在前面的济南、青岛，其次是济宁、烟台、德州。一般而言网点数达到2000家，基础已经有了，爆发只是时间问题。  济南14年的目标是实现单月千万，青岛明年目标是实现单月500万。  莫斯利安提价的影响？  莫斯利安不是提价而是包装升级。  消费者已经很适应了，牛奶全盘都是涨价了。销售没有受到明显的影响。  安慕希和纯甄已经上市，销售情况？  我们市里安慕希还没来，纯甄和开啡尔进来了。刚进来的时候来势汹汹，但是从渠道了解，冲击没有我们想象得大，目前规模都很小。  莫斯利安从11年钻石装到现在市场已经培育了5年，经历了很多问题和困难，竞争对手进入，他们同样需要一个市场培育的过程。  从长期看，竞品加入对莫斯利安是否会形成冲击？  我认为不大会瓜分市场，竞争对手加入会加大整个市场的容量。  以前只有光明一家在说喝酸奶的好处，现在大家都在讲喝酸奶的好处，这个有利于酸奶市场认知度的提升。毕竟现在这个市场容量还很小。大家都做有利于整个盘子做大。  今年这么快的增长是否有压力？怎么实现？  可以做的事情很多。一个是网点的扩展，现在山东很多地方还是空白。2014年光明的工作方针是由下往上，从自然村开始做起，最大限度增加网点。  第二是加大品牌的投入，加大广告的投入力度，有更多的路演直通车下农村、下乡镇。 山东A市（人口500多万）  莫斯利安在A市的规模情况？  目前在该市全年500万，14年计划单月120万，全年1500万左右，增长3倍。  网点的覆盖情况，经销商拓展情况？  目前市区的几个大的卖场、商超已经全部覆盖完，传统的网点覆盖还没有覆盖完，500万的收入大约一半来自卖场，一半来自传统网点。（根据安徽的情况，卖场和传统的比重至少1:2）  一个市大概6个经销商，市区1个、县城5个，现在县城的销售也开始 2014-01-05 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 起来了。  目前山东相当于什么时候的安徽？  现在的山东相当于13年初的安徽，安徽是在13年春节后市场开始爆发。  山东已经出现往上冲的苗头。时点可能是春节后。春节的送礼效应是一个很好的品牌推广机会，不花钱的广告。  提价后对终端的影响？  市场切换比较顺利，没有太大影响。  蒙牛的纯甄和伊利安慕希是否在泰安铺货？销售情况？  都上市了，冲击比我们想象的小。市场还是有先入为主的理念的。 2014-01-05 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 11,789 13,775 15,974 19,119 22,850 营业成本 7,845 8,938 10,115 11,791 13,800 折旧和摊销 300 323 351 361 368 营业税费 64 73 80 96 114 销售费用 3,246 3,820 4,503 5,258 6,215 管理费用 355 442 479 574 686 财务费用 47 65 49 47 53 公允价值变动损益 4 -10 0 0 0 投资收益 6 5 0 0 0 营业利润 200 355 706 1,307 1,939 利润总额 240 419 743 1,351 1,992 少数股东损益 33 24 39 73 109 归属母公司净利润 237.84 311.30 518.36 967.23 1,444.87 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 7,374 9,339 8,673 9,846 11,296 流动资产 3,751 4,962 4,923 6,473 8,296 货币资金 1,114 2,339 1,738 2,701 3,826 交易型金融资产 22 12 0 0 0 应收帐款 1,169 1,310 1,617 1,935 2,312 应收票据 4 2 45 54 64 其他应收款 109 58 113 135 161 存货 1,099 1,016 1,093 1,277 1,498 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 30 30 30 30 30 固定资产 2,482 2,682 2,515 2,280 2,014 无形资产 287 280 266 253 240 总负债 4,539 4,915 3,912 4,407 4,979 无息负债 2,684 3,