2014年纯利同比增长40%，看好莫斯利安成长空间

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2015年03月30日 李晓璐 c0049@capital.com.tw 目标价(元) 25 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2015/3/27) 19.84 上证综指(2015/3/27) 3691.10 股价12个月高/低 19.84/14.35 总发行股数(百万) 1230.64 A股数(百万) 1224.30 A市值(亿元) 244.16 主要股东 光明食品(集团)有限公司(54.35%) 每股净值(元) 3.67 股价/账面净值 5.41 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 10.2 12.9 19.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 --- --- --- --- --- --- 产品组合 液态奶 73.7% 其他乳制品 21.4% 其他 4.9% 机构投资者占流通A股比例 基金 18.5% 一般法人 54.7% 股价相对大盘走势 光明乳业(600597.SH) Buy买入 2014年纯利同比增长40%，看好莫斯利安成长空间 结论与建议： 受益于明显产品营收的快速增长，2014年净利润同比增长40%。我们认为莫斯利安仍有2-3倍的成长空间，超级明显单品将带动公司营收和净利润的快速增长。目前股价对应2016年PE为24倍，建议买入。  受益于明显产品营收快速增长推动，公司2014年实现营业总收入203.85亿元，同比增长25.13%；实现归属于母公司所有者的净利润5.68亿元，同比增长39.87%；实现每股收益0.46元，符合预期。细分看，莫斯利安常温酸奶实现销售收入59.6亿元，同比增长85%，优倍鲜奶实现销售收入11.6亿元，同比增长29%，畅优系列产品实现销售收入14.1亿元，同比增长18%。  全年毛利率34.6%，同比微跌0.1个百分点。其中液态奶毛利率42.58%，同比减少0.3个百分点，其他乳制品毛利率12.38%，同比减少2.65个百分点。在原奶价格下行的背景下，公司的毛利率不升反降的主要原因是公司在2013年底原奶价格高企时购入了大量原料，以及奶价采购定价机制（上海地区奶价成本为每年年初锁定），导致成本偏高。  从单季度看，4Q实现营收50.7亿元，同比增长10%，实现净利润1.62亿元，同比增长64%，纯利增速较前三季明显加快，系4Q毛利率35.4%，同比增加3.5个百分点。  展望未来，考虑到常温酸奶仍处在爆发期，我们仍看好莫斯利安的增长。莫斯利安于2009年上市，开创了国内常温酸奶的先河，2012年开始在全国铺货，2013年进入业绩爆发期。2014年，莫斯利安终端覆盖从20万个增至70万个，销售网点正从原有的以华东区域为核心向全国区域的扩张和转变。鉴于此，我们预计莫斯利安在3年后市场规模有望较14年再增长2-3倍，营收有望做到200亿元。  从四个季度毛利率水平同比情况看，4Q毛利率已经明显超越2013年4Q，因此我们认为高价库存对公司毛利率的影响已经消退。在预计2015年原奶价格继续走低的背景下，我们认为2015年公司毛利率将上升。  综上，预计2015、2016年将分别实现净利润8.35亿元和10.33亿元，同比增长47％和24％，EPS分别为0.68元和0.84元。 .................................................... 接续下页 ............................................................... 年度截止12月31日 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 纯利 (Net profit) RMB百万元 238 311 406 568 835 1033 同比增减 ％ 22.36 30.89 30.43 39.87 46.98 23.76 每股盈余 (EPS) RMB元 0.23 0.28 0.33 0.46 0.68 0.84 同比增减 ％ 21.05 21.74 17.86 39.84 46.98 23.76 市盈率(P/E) X 86.83 71.32 60.52 43.27 29.44 23.79 股利 (DPS) RMB元 0.15 0.18 0.20 0.28 0.41 0.50 股息率 (Yield) ％ 0.75 0.90 1.00 1.40 2.04 2.52 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年3月30日 图1：光明乳业分季度营业收入和净利润 单位：百万元 2,6132,9333,1163,1263,0333,4283,4353,8783,4194,0244,2514,5974,6185,2545,4435,070274687773264125894999160987013919716201,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14营业收入归属母公司股东的净利润(百万元） 资料来源：公司公告，群益证券整理 图2：光明乳业分季度毛利率和净利润率 单位：% 35%34%33%34%32%35%36%36%34%34%38%35%32%34%34%35%4%1%1%2%3%2%1%2%4%2%2%2%2%3%4%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14GMNM 资料来源：公司公告，群益证券整理 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年3月30日 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 百万元 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 营业收入 11789 13775 16291 20385 25673 31779 经营成本 7845 8938 10630 13331 16690 20669 营业税金及附加 64 73 84 86 109 135 销售费用 3246 3820 4410 5469 6745 8350 管理费用 355 442 484 581 731 905 财务费用 47 65 53 78 99 122 资产减值损失 41 79 19 117 85 85 投资收益 6 5 15 0 4 4 营业利润 200 355 626 698 1218 1518 营业外收入 55 108 130 70 66 66 营业外支出 14 44 48 55 19 19 利润总额 240 419 708 714 1265 1565 所得税 -30 84 234 131 316 391 少数股东损益 33 24 68 15 114 141 归属于母公司所有者的净利润 238 311 406 568 835 1033 附二：合幷资产负债表 百万元 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 货币资金 1114 2339 2600 2002 2134 2578 应收账款 1169 1310 1386 1695 1865 2051 存货 1099 1016 1501 2031 2335 2686 流动资产合计 3751 4962 6411 6419 7381 8489 长期股权投资 30 30 19 16 20 25 固定资产 2482 2682 3371 4357 5120 4871 在建工程 218 710 673 808 714 701 非流动资产合计 3623 4377 5157 6465 6523 5781 资产总计 7374 9339 11568 12883 15460 18552 流动负债合计 3817 3960 5948 6482 7260 8132 非流动负债合计 722 955 596 1201 1038 831 负债合计 4539 4915 6544 7684 8298 8962 少数股东权益 383 411 746 688 712 733 股东权益合计 2452 4014 5024 5200 7162 9590 负债及股东权益合计 7374 9339 11568 12883 15460 18552 附三：合幷现金流量表 百万元 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 经营活动产生的现金流量净额 89 1242 1305 336 547 625 投资活动产生的现金流量净额 -931 -910 -1040 -1717 -1042 -1145 筹资活动产生的现金流量净额 821 893 -3 783 785 805 现金及现金等价物净增加额 -21 1225 261 -599 290 285 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2015年3月30日