莫斯利安仍可高增长，15年将进入净利爆发期

公司深度报告 公司报告 公司深度报告 平安食品饮料2014年12月11日光明乳业 (600597) 莫斯利安仍可高增长，15年将进入净利爆发期 请务必阅读正文后免责条款 投资要点  摘要：常温酸奶是类似于UHT奶的创新，酸奶从低温渠道向常温渠道扩散有望推动市场规模较14年再增长3-4倍。光明莫斯利安领先优势明显，营收3-5年内有望做到150-200亿元，光明正据此建立全国化常温渠道网络，利润表也将加速改善。2014年，莫斯利安已完成对UHT奶的替代，新莱特和高价原奶及奶粉对净利负面冲击14年充分体现，婴儿奶粉亏损和税收调节边际作用正加速下降，综合判断，光明2015年将进入净利爆发期，并延续至2016年。  常温是液体乳中流砥柱，常温酸奶市场仍可较14年增长3-4倍。对标日本和欧美，中国液体乳市场容量仍有1-2倍增长空间。受限于渠道和消费者习惯，UHT为代表的常温类产品是中国市场中流砥柱，其中UHT、乳饮料13年估计占液体乳市场的47%和34%。参考纯奶和酸奶在冷链体系消费比率和凉茶市场容量，我们估计，3-5年内，常温酸奶市场规模可较14年增长3-4倍，年销量超过200万吨，报表营收达到350-400亿元。  莫斯利安仍可高增长，助推光明打造全国化常温网络。光明开创了常温酸奶这一新品类，产品莫斯利安09-13年均复合增速达123%，14年预计再增89%可达60亿。借助莫斯利安，14年光明覆盖终端从20万个飞跃至70万个，正实现低温渠道向常温渠道和华东区域向全国区域的扩张和转变。虽然13年底伊利、蒙牛均已推出常温酸奶产品，但考虑常温酸奶市场仍有3-4倍增长空间，莫斯利安60亿营收规模优势明显，且光明资源投入更聚焦，我们判断莫斯利安15、16年仍有望增长50%、30%，3-5年有望做到150-200亿。若成真，光明也将拥有全国化常温渠道网络，从而具备进口优+或下一步新品放量的基础。  多重共振推动15年进入净利爆发期。我们判断，光明很可能从15年开始净利润出现爆发式增长，来源包括：莫斯利安高增长带动营收快速增长；莫斯利安等高毛利率产品占比上升，和原料奶及奶粉价格同比下降，带动毛利率上升；莫斯利安基本完成对普通UHT奶替代，费用率稳定；14年新莱特净利大幅下滑拖累股份公司利润，压低了基数；14年高价库存奶粉计提减值和拉低酸奶毛利率压低了净利基数；随着净利规模增长，婴儿奶粉亏损和其他业务亏损对所得税率负面影响边际作用15年将大幅降低。  四季度正是买点，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计2014-16年EPS分别增长32%、80%、58%至0.44、0.78、1.24元，动态PE分别为38.4、21.3、13.5倍。光明15年开始净利爆发式增长前景，公司高端乳品商定位与伊利、蒙牛错位竞争，且可能受益于光明集团提高证券化率战略，首次给予“强烈推荐”评级，12个月目标价24.8元，相当于16年20倍PE。受新莱特净利下滑、高价库存奶粉减值、15年春节晚于14年影响，4Q14营收、净利同比增速是预期低点，也正是买点。  风险提示与股价催化剂：食品安全事故、莫斯利安销售不达预期。股价催化剂：莫斯利安销售超预期、可能的并购事件。 证券研究报告 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入(百万元) 13,775 16,291 20,533 23,768 27,769 Yo Y ( % ) 16.8 18.3 26.0 15.8 16.8 净利润(百万元) 311 406 536 966 1,522 Yo Y ( % ) 30.9 30.4 31.9 80.2 57.7 毛利率(%) 35.1 34.7 34.5 37.5 39.3 净利率(%) 2.4 2.9 2.8 4.2 5.7 ROE(%) 9.6 9.8 12.5 21.3 30.2 EPS(摊薄/元) 0.25 0.33 0.44 0.78 1.24 P/E(倍) 65.7 50.4 38.4 21.3 13.5 P/B(倍) 5.1 4.8 4.8 4.3 3.8 强烈推荐 (首次)现价：16.7元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 www.brightdairy.com 大股东/持股 上海牛奶(集团)有限公司/29.93% 实际控制人/持股 上海市国有资产监督管理委员会/30.19% 总股本(百万股) 1,224 流通A股(百万股) 1,224 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 204.49 流通A股市值(亿元) 204.46 每股净资产(元) 3.56 资产负债率(%) 61.1 行情走势图 证券分析师 文 献 投资咨询资格编号S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 研究助理 张宇光 一般从业资格编号1060113090015 zhangyuguang467@pasc.com.cn 王俏怡 一般从业资格编号S1060113110013 wangqiaoyi597@pingan.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14光明乳业沪深300 2 / 36 光明乳业﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 光明：乳业第三极，产品、区域差异化竞争 .................................................................. 5 1.1 产品、区域差异化竞争的乳品龙头 ............................................................................. 5 1.2 光明集团整合国内外乳业平台 ..................................................................................... 5 二、 液体奶消费量仍有翻倍空间 ........................................................................................... 6 2.1 UHT：液体乳市场中流砥柱，预计14-16年维持15%的增速 .................................... 8 2.2 酸奶：常温酸奶市场容量仍有几倍空间 ...................................................................... 9 2.3 巴氏乳：增长源于涨价和冷链扩张，15-16年增速可能放缓 .................................... 11 2.4 乳饮料：空间仍大，新品驱动是关键 ........................................................................ 12 三、 光明乳业：莫斯利安助推常温全国梦 ........................................................................... 12 3.1 光明：莫斯利安助推全国梦 ...................................................................................... 12 3.2 常温：艰难的全国化之路，莫斯利安带来转机 ......................................................... 13 3.2.1 莫斯利安：光明全国梦的最佳机会 .......................................................................... 14 3.2.2 其他UHT：基本完成莫斯利安的替代，进口优+具备成新亮点潜力 ........................ 15 3.2.3 乳饮料： 短期难修复，仍将是短板 ........................................................................ 16 3.3 低温酸奶：品牌、差异化优势缩小，增长仍依赖渠道 .............................................. 17 3.4 巴氏乳：上海王，但扩张难度大 ............................................................................... 20 3.5 奶粉：婴儿奶粉高增长难，工业奶粉规模扩张正逢时 .............................................. 22 四、 竞争：光明产品更高端，伊利、蒙牛渠道更有优势 ..................................................... 23 4.1 产品结构：光明液态奶结构更高端，更符合长期趋势 .............................................. 23 4.2 区域结构：光明上海第一、全国第三 .....................