领汇房地产信托基金(823.HK)：估值不便宜,降级至”减持”

1 of 1 領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金 (823.HK) 估值不便宜估值不便宜估值不便宜估值不便宜，，，，降級至降級至降級至降級至”減持減持減持減持” Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg ││││ Reuters ││││ POEMS 0823.HK││││0823.HK ││││0823.HK 行業行業行業行業: 房地產投資信託基金房地產投資信託基金房地產投資信託基金房地產投資信託基金 Phillip Securities Research 9 September 2013 評級: 減持 收市價: HKD34.45 目標價: HKD31.60 公司簡介公司簡介公司簡介公司簡介 領匯房地產信託基金(“領匯”)為首間香港地產投資信託基金。截至2013年3月31日，物業組合包括內部樓面面積約1,100萬平方呎零售物業及約80,000個泊車位 。物業組合的零售設施與香港逾四成住戶的居所為鄰，提供顧客日常所需，服務全港市民。 投資概要投資概要投資概要投資概要 領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升: 近來內地遊客的人均消費下跌明顯對香港黃金購物地段的租金帶來負面影響，但今年第2季整體香港商場租金指數仍錄得~5% 按季增長 ，主要是受非核心區商場帶動，特別是新界區港鐵沿線的商場。隨著即日往返的內地旅客增加及租戶如莎莎﹑翠華餐廳等把握機遇於接近內地的地區擴充，我們預期領匯擁有大部份商場租合於新界將會受惠及以上的因素將支持其租戶銷售增長，有利領匯的租金收入﹑續租租金調升率及出租率 。 過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率: 領匯的淨物業收入利潤率持續改善 ，主要是由於更好的成本控制管理，如通過節能措施減少能源消耗 。公用設施及維修保養費用佔領匯的物業總支出分別16.1％及10.8％， 均在FY13下降 。因此 ，我們相信在淨物業收入利潤率在FY14/15可以保持在70-72％的高水平。 自FY08以來 ，領匯的續租租金調升率維持> 20％及進一步攀升至FY13的24.6％（ 歷史高位為FY09的25.2％）， 大概因為領匯成功的資產增值措施及商場客流量上升和有限的位置選擇提升領匯的對租戶的議價能力。我們預計FY14/15的續租租金調升率維持> 20％。 領匯的出租率從FY12的92.9％進一步提高到FY13的94.1％。我們預期FY14/15的出租率繼續會有輕微改善，主要由於國際品牌進佔下 ，目前傳統的購物地點，如尖沙咀及銅鑼灣的主要購物商場租金高企，零售商戶有明顯趨勢搬至到非核心購物地區。 領匯的增長相當穩定，同時大部分的營運比率保持健康水平，但我們謹慎地對FY14/15的每基金單位分派增長給予較低的預測，主要因為淨物業收入利潤率及續租租金調升率進一步改善空間有限。我們的FY14/15每基金單位分派預測分別為HK$160.03港仙及HK$174.39港仙 ，相等於同比增長9.3％/9％。 LINK REITRating4.00Reduce- Previous Rating3.00NeutralTarge t Price (HKD)31.6- Previous Target Price (HKD)36.7Closing Price (HKD)34.45Expected Capital Gains (%)-8.3%Expected Dividend Yield (%)4.6%Expe cte d Total Return (%)-3.6%Raw Beta (Past 2yrs w eekly data)N/AMarket Cap. (HKD mn)79,610Enterprise Value (HKD mn)91,4883M Average Daily T/O (mn)7.152 w eek range (HKD)34.35 - 46.4Closing Price in 52 w eek rangeKe y Financial Sum m aryFYEFY12FY13FY14EFY15ERevenue (HKD mn)5,9326,5067,0537,631Net Prof it, adj. (HKD mn)2,9223,3573,6984,070EPS, adj. (HKD)1.291.471.601.74P/E (X),adj.22.428.819.718.1BVPS (HKD)27.7335.6838.4940.33P/B (X)1.01.20.80.8DPU (HKD cents)129.52146.46160.03174.39Div. Yield (%)4.5%3.5%5.1%5.5%Source: Bloomberg, PSR est.Valuation Me thodDDMAnalys tDe nnis Wudenniswu@phillip.com.hk+852 2277 67510500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00Jul-11Sep-11No v-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12No v-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Volume, mn823.HK Equity0%50%100%051015202530350.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00Sep-12Oct-12No v-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Volume, mn823.HK EquityHSI0%50%100% 研究分析員研究分析員研究分析員研究分析員 胡騰龍胡騰龍胡騰龍胡騰龍 領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金領匯房地產信託基金 (0823.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 9 September 2013 2 of 2 利率上升趨勢下利率上升趨勢下利率上升趨勢下利率上升趨勢下，，，，現時估值不平現時估值不平現時估值不平現時估值不平宜宜宜宜: 即使領匯表現強勁執行能力去改善利潤率 ﹑出租率等營運比率，但考慮到利率上升的因素，我們仍認為現時估值不便宜。現時領匯股息率相對美國10年期國債孳息率的收益率差約為1.29% (5年歷史平均為1.74%)，我們想強調美國10年期國債孳息率現時為2.93%，比1年前上升了達127基點 ，在聯儲局退市及利率上升預期因素下 ，我們預期孳息率會繼續攀升。若美國10年期國債孳息率到FY14年底(2014年3月底)升至3.5%，領匯的合理股息率應為5.24% (以歷史平均收益率差計算)。 估值估值估值估值: 估值上 ，以較高的無風險利率假設 ，我們採用了較高的折現率7.8% (之前為7.2%)。我們用股息貼現模型計算出的目標價為31.60港元，相等於現價的潛在跌幅為8.3%。我們把領匯的評級由”中立”下降為”減持”以反映較高的利率預期及在市場上升週期投資者會更加願意承受風險 ，而不是持有防守性股份。我們的目標價相等於FY14預測股息率5.1%。 領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升領匯受惠新界區商場租金上升 Fig.1 HK shopping centre rental indices by district Source: Savills Research 自2009年起，香港商場租金維持增長，主要因為內地遊客人數持續上升帶動香港零售消費總額及國際品牌積極在香港擴張。近來內地遊客的人均消費下跌明顯對黃金購物地段如銅鑼灣及尖沙咀的租金帶來負面影響，但我們想強調整體香港商場租金指數仍錄得~5% 按季增長 ，主要是受非核心區商場帶動，特別是新界區港鐵沿線的商場。隨著即日往返的內地旅客增加及租戶如莎莎 ﹑翠華餐廳等把握機遇於接近內地的地區擴充，我們預期新界區商場租金於未來1至2年將持續穩定上漲。從這角度看，領匯擁有大部份商場租合於新界將會受惠及以上的因素將支持其租戶銷售增長，有利領匯的租金收入﹑續租租金調升率及出租率 。 Link REIT (823.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 9 September 2013 3 of 3 過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率過去幾年維持強勁執行能力改善營運比率 Fig. 2 Net property income & margin Source: PSR, Company report 領匯的淨物業收入利潤率從FY11的68.1％顯著改善到FY12年的70.5％，FY13則輕微改善至70.9％。 淨物業收入利潤率持續改善 ，主要是由於更好的成本控制管理，如通過節能措施減少能源消耗 。公用設施及維修保養費用佔領匯的物業總支出分別16.1％及10.8％， 均在FY13下降 。因此 ，我們相信在淨物業收入利潤率在FY14/15可以保持在70-72％的高水平。 Fig. 3 Composite rental reversion rate Source: PSR, Company report 自FY08以來 ，領匯的續租租金調升率維持> 20％及進一步攀升至FY13的24.6％（ 歷史高位為FY09的25.2％）， 大概因為領匯成功的資產增值措施及商場客流量上升和有限的位置選擇提升領匯的對租戶的議價能力。因為香港商場租金，特別位於新界地區將維持穩定增長，我們預計FY14/15的續租租金調升率維持> 20％。 以內部樓面面積計，FY14及FY15將分別有31.5%及26%租約到期 ，健康的續租租金調升率將帶動領匯淨物業收入穩定增長。 Fig. 4 Occupancy rate Source: PSR, Company report 領匯在過去幾年的出租率有出色的改善 。出租率從FY12的92.9％進一 步提高到FY13的94.1％。 我們預期FY14/15的出租率繼續會有輕微改善，主要由於國際品牌進佔下，目前傳統的購物地點 ，如尖沙咀及銅鑼灣的主要購物商場租金高企，零售商戶有明顯趨勢搬至到非核心購物地區。 Fig. 5 Distribution per unit Source: PSR, Company report FY13每基金單位分派為HK$146.46港仙 ，同比增長13.1％，而5年的複合年增長率為14.5％。 領匯的增長相當穩定，同時大部分的財務比率保持健康水平，但我們謹慎地對FY14/15的每基金單位分派增長給予較低的預測，主要因為淨物業收入利潤率及續租租金調升率進一步改善空間有限。我們的FY14/15每基金單位分派預測分別為HK$160.03港仙及HK$174.39港仙 ，相等於同比增長9.3％/9％。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0