中国龙工 (03339 HK)：13年上半年的利润好于预期,升级为“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：Lonking（03339香港）陈安格斯陈（03339 HK）+852 2509 2013年9月4日1H13利润好于预期，升级为“收集”13年上半年的利润好于预期，升级为“收集”•龙工1H13的净利润为人民币3.43亿元，同比增长24.2％，令我们和市场感到惊讶。•我们认为Lonking的1H13业绩令人印象深刻，而不是因为其销量评分：积累已升级评级：收集 (上调)业绩，但由于其资产负债表和现金流量管理。 我们认为2H13工程机械的销售仍将具有挑战性，但Lonking凭借严密的信贷控制以及更好的资产负债表和现金流量管理，已经很好地应对了行业逆风。TP 6-18m目:HK $ 2.00修改自原目标价:HK $ 1.68分享价格股：HK $ 1.740•我们期盼Lonking的收入略高于预期 FY13F-FY15F，受装载机和叉车销量提高的推动。此外，我们降低了运营费用以反映出比预期更好的成本控制。我们将营业利润率分别上调了2.2个百分点，1.3个百分点和1.0个百分点股票表现股价表现FY13F，FY14F和FY15F的每股收益分别增长55.9％，34.5％和32.4％，分别。•我们看到龙工的销售在1H13触底。的确，挖掘机的销售可能会继续降低盈利能力，但是，装载机销售的增长有望抵消这种影响。因此，我们将投资评级上调至“收集”，并将目标价从1.68港元上调至2.00港元，分别相当于12.6倍2013年市盈率，10.9倍2014年市盈率和9.6倍2015年市盈率。120.0100.080.060.040.020.00.0回报百分比•龙工 1H13净利润为人民币 3.43亿元，同比增长 24.2％，远高于我们和市场预期。•我们认为龙工 1H13的业绩是引人注目的，不是因为它的销售业绩，而是其资产负债表和(20.0)12月9日2013年11月12日至3月13日13年6月13年8月恒指龙工现金流的管理。我们相信 2013 年下半年工程机械销量仍然具有挑战性，但龙工已经准备股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3个月1年好应对行业不利因素，依靠着严格的信贷控制，更好的资产负债表和现金流管理。 •我们预计 FY13F-FY15F龙工的收入略有改善，主要由于更好的装载机和叉车的销售。此外，我们降低我们的经营开支预测，以反映优于预期的成本控制。我们分别上调经营利润2.个百分点，1.个百分点和1.个百分点和每股收益55.9％，34.5％和32％在FY13F，吸收％绝对变动 %平均股价（港元）6.78.052.22014财年和 FY15F。•我们看到中国龙工于 13 年上半年销售见底，虽然挖掘机销量可能继续拖累盈利能力，但更好的装载机销量预期抵消这方面影响。因此，我们将我们上调投资评级为“收集”和目标价从 1.68 港元到 2.00 港元，相当于 12.6 倍 2013 年市盈率，10.9 倍 2014 年市盈率和9.6 倍 2015 年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（港元）(%)(%)2011财年12,7211,7300.404(2.0)3.51.4970.90.1508.611.72012财年7,8961520.035(91.2)39.51.4591.00.0000.01.0FY13F8,1205290.124249.411.01.5850.90.0342.08.12014财年8,7006100.14315.39.51.7020.80.0392.38.7FY15F9,3586990.16314.58.31.8350.70.0452.69.2已发行股份（m）总股数 （米）4,280.1大股东大股东李三荫55.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）7,447.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)44.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)24,972.22013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)39.852周最高/最低（HK $）52周高/低2.48 / 1.012013财年净资产值（港元）每股股值（港元）2.11资料来源：公司，国泰君安国际公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）GTJA研究国泰君安研究相对％兑换HS指数6.9相对恒指变动 %6.538.0平均分享价格（HK $）1.71.61.7 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共71H13的结果好于预期。尽管Lonking已经发布了正面的盈利预警，但1H13的业绩仍然令我们和市场感到惊讶。收入同比下降5.3％至人民币44.74亿元。毛利同比增长2.0％。销售及分销费用和管理费用下降了23％，但由于其他收入减少而被抵消，其他收入减少了，政府补助减少了（1H13为300万元人民币，而1H12为7700万元人民币），坏账准备金增加了（1H13同比为8100万元人民币， （1H12为人民币4,200万元）。因此，营业利润同比下降11.7％。得益于1）公司以美元计价的债务产生的外汇收益，以及2）财务费用的减少，净利润为人民币3.43亿元，同比增长24.2％。表-1：1H13结果明细人民币百万元1H12A1H13A同比评论收入4,7244,474-5.3%工程机械需求疲软销售成本(3,745)(3,477)-7.2%轮式装载机的单位成本更低，材料成本更低毛利9789982.0%其他收入净额113(52)-146.2%减少政府补助，提高坏账准备行政费用(132)(124)-5.8%分销及销售费用(211)(148)-29.7%研发费用(146)(145)-0.3%其他费用(7)(1)-84.4%营业利润595526-11.7%财务收入（净额）(219)(110)-49.8%除所得税前溢利37741610.4%所得税费用(100)(73)-27.6%净利27634324.2%受益于以美元计价的债务产生的外汇收益，每股收益0.060.0824.2%减少营业费用和财务费用毛利率，％20.722.31.6点营业利润率，％12.611.8-0.9点净利率，％5.87.71.8点资料来源：公司，国泰君安国际。装载机的更高利润使我们和市场感到惊讶。Lonking在1H13售出14,123台装载机，同比增长8.3％，相比之下，在1H12售出15,398台。装载机的毛利率在1H13上升1个百分点至25.9％，管理层归因于1）较低的单位成本，2）稳定的钢价和3）产品组合的变化。此外，Lonking销售了更多的大型装载机。这是提高装载机毛利率的另一个原因。 Lonking在1H13售出1,698台挖掘机，比去年低基数同比增长5.3％，而毛利率仍较1H12的19.1％低至15.9％。公司在1H13拖回632辆，其中挖掘机为464辆，装载机为159辆，压路机为9辆，占1H13总销量的3％。严格的信贷控制政策可以应对行业下滑。管理层表示，公司将继续实行严格的信贷政策，这是2H13的一项主要任务。装载机和挖掘机的首付保持在不少于20％，而市场平均首付分别不少于10％和5％。管理层对挖掘机的前景持谨慎态度，因为大多数同行都表现出侵略性，不愿拖回逾期的挖掘机。此外，当前的产能过剩问题也拖累了复苏步伐。龙工已经做好了应对行业逆风的准备。我们认为，Lonking 1H13的业绩令人印象深刻，这不是因为其销售业绩，而是因为其资产负债表和现金流量管理。存货从2012财年的人民币27.31亿元减少至人民币21.36亿元，同比下降21.7％。短期债务从2012财年的人民币11.84亿元减少至2013年上半年的人民币6.68亿元，而现金余额（包括抵押现金）约为人民币19亿元。此外，Lonking将1H13的资本开支削减至1.93亿元人民币，而1H12则为3.86亿元人民币，这可能意味着全年有正向自由公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）2013年9月4日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7现金周转。营运现金流量录得现金流入净额人民币9.67亿元，而二零一二年上半年的现金流入净额为人民币3.66亿元。即使我们相信2H13工程机械的销售仍然充满挑战，但Lonking凭借良好的信贷控制，更好的资产负债表和现金流量管理，处于良好的地位。装载机销售恢复步伐如期，预计全年同比增长将持平。装载机年初至今销量为112,619辆（2013年1月至7月），同比下降3.4％，2013年的跌幅收窄，而2012年的跌幅为29.7％，去年同期的跌幅为25.8％。我们预计装载机的销售将比其他建筑设备好得多，因为1）去年基数较低以及2）季节性模式显示出较好的复苏态势。我们预计全年同比增长将持平。下调运营费用以反映更好的成本控制。我们预计，由于装载机和叉车销售的增长，Lonking的收入将略高于FY13F-FY15F的预期。我们认为挖掘机的销售可能会拖累营收增长，但装载机和叉车销售的增长相信会部分抵消影响。因此，我们将FY13F至FY15F的收入分别上调2.8％，4.9％和6.9％。此外，我们降低了运营费用以反映出比预期更好的成本控制。我们分别将FY13F，FY14F和FY15F的营业利润率分别上调了2.2个百分点，1.3个百分点和1.0个百分点，每股收益分别上调了55.9％，34.5％和32.4％。表2：收益估算修订人民币锰新旧更改2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F收入8,1208,7009,3587,9008,2958,7562.8%4.9%6.9%毛利1,5291,7541,8881,4611,5761,6724.6%11.3%12.9%毛利率（％）18.8%20.2%20.2%18.5%19.0%19.1%0.3点1.2点第1.1点营业利润8639331,01266878385929.2%19.1%17.8%营业利润率（％）10.6%10.7%10.8%8.5%9.4%9.8%2.2点1.3点1.0 p.p.净利52961069934045452855.9%34.5%32.4%每股收益（人民币）0.1240.1430.1630.0790.1060.12355.9%34.5%32.4%资料来源：国泰君安国际。上调投资评级至“收集”并上调目标价至2.00港元。我们认为，由于去年基数较低和需求增加，龙工核心产品装载机的销售将在2H13表现出更好的态势。此外，Lonking在1H13拥有稳健的资产负债表和现金流，已经很好地应对了行业不利因素，我们相信Lonking在2H13继续强调信贷控制和现金流管理。我们看到Lonking的销售在1H13触底，确实，挖掘机的销售可能会继续拖累盈利能力，而更好的装载机销售有望被抵消。因此，我们将投资评级上调至“收集”，并将目标价从1.68港元上调至2.00港元，分别相当于12.6倍2013年市盈率，10.9倍2014年市盈率和9.6倍2015年市盈率。图1：Lonking的轮式装载机月销量和同比增长图2：Lonking的挖掘机月销量和同比增长单元装载机同比增长8,000％7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13200%150%100%50%0%-50%-100%单元挖掘机同比增长1200％1,0008006004002000Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）2013年9月4