中国龙工：行业保持景气但10年下半年增速下滑,建议逢低收集

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：Lonking（03339香港）林林世嘉公 司 报 (3339香港）+86 755行业仍然蓬勃发展，但2H10增长应该放缓；积累在垂度上。行 业保持景气但10年下半年增速下滑，建议逢低收 集。2010年9月6日公司在2010年上半年的净利润增长了156.4％，达到人民币9.260亿元，略高于我们的预期。增长的飞速增长主要归因于1）国内市场对工程机械的强劲需求；2）整体毛利率的提高。由于国内固定资产投资下降和淡季，我们维持工程机械行业“ 2H10的增长将低于1H10的增长”的观点。然而，长期而言，我们维持工程机械行业“跑赢大盘”的表现，主要是由于1）“新36意见”； 2）评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 7.50修改自原目标价:HK $ 6.20分享价格股价：HK $ 7.17中国重工业化发展趋势； 3）全球趋势 机械化和自动化发展； 4）海外扩张市场。在2H10，我们认为龙工将超越整个行业，因为其具有价格优势的新产品可能会抢夺其他参与者的市场份额。然而，由于钢材平均价格上涨，毛利率可能低于1H10的毛利率。尽管应收融资租赁款的飙升是合理的，但我们应关注其未来的趋势。We revise up EPS by 13.5%, 3.1% and 9.2% in FY10-12, to reflect the better than estimated sales of wheel loaders in 1H10 and revise up target price to HK$7.50, representing 11.0x FY10 PE, or 10.4x FY11 PE, or 3.3x FY10 PB. We maintain “Accumulate” investment rating and buy on dips.公司 2010 年上半年净利润为人民币9.26 亿元，同比上升156.4%，略高于我们预期。快速的增长主要因为 1）国内对工程机械的强劲需求；2）毛利率的上升。Stock performance股价表现30,00025,00020,00015,00010,000Sep-09 Dec-09 Mar-10Jun-10HSILonking8.07.06.05.04.03.02.01.00.0基于国内固定资产投资的下降和淡季因素，我们维持工程机械行 业 “下半年增速低于上半年增速”的看法。然而我们维持工程机械行业长期跑赢大市的看法，主要因为Change in Share Price股价变动Abs. %1 M1 个月3 M1 Y3个月1年1）新 36 条；2）中国重工业化发展的趋势；3）全球机械化和自动化发展的趋势；4）海外市场的拓展。由于价格优势的新产品能从其他厂家手中获取市场份额，我们相信龙工下半年将优于 整个行业。但平均钢价的上升将使毛利率低于上半年。虽然猛增的融资租约应收款有 其合理性，但我们还是关注其发展的趋势。我 们 分 别 上 调 10 年 、 11 年 和12 年盈利预测 13.5%、3.1%和 9.2%，以反映上半年好于预期的装载机销售情 况，并上调目标价至 7.50 港 元 ， 相 当 于 11.0 倍10 年 PE、10.4倍11 年 PE，或 3.3 倍 10 年PB。我们维持“收集”投资评级，建议逢低收集。绝对变动 %22.155.253.9Rel. % to HS index相对恒指变动 %23.647.2 48.8Avg. share price(HK$) 平均股价（港元）6.25.65.2Source: Bloomberg, Guotai Junan (HK)Year End年结Turnover收入Net Profit股东净利EPS每股净利EPS每股净利变动PER市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息Yield股息率ROE净资产收益率12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(△%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2008年6,1456660.310(47.5)20.41.4614.30.1802.922.32009A6,9018000.37019.417.11.7713.60.1352.123.02010F10,6711,2870.60162.510.52.2522.80.1372.229.92011F11,7761,3570.6345.59.92.7882.30.1442.325.22012F13,3721,4790.6919.09.13.3411.90.1572.522.6Shares in issue (m) 总 股 数 (m)2,140.1Major shareholder 大股东Li San Yim & Ngai Ngan Ying 55.1%Market cap. (HK$ m) 市 值 (HK$ m)15,344.2Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%)38.93 month average vol. 3 个月平均成交股数 („000)6,066.1Net gearing 净负债/股东资金 (%)38.752 Weeks high/low (HK$) 52 周高/低7.380 / 3.53010 Est. NAV (HK$) 每股估值（港元）7.7资料来源：公司，国泰君安（香港）。GTJA研究国泰君安研究公司报告书Lonking 中 国 龙 工 (03339HK) 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共91H10 net profit up 156.4%, slightly exceeding our estimates.伦敦（03339 HK）公布其1H10中期业绩。公司在2010年上半年的净利润为人民币9.260亿元，分别占我们全年预测的81％和市场预期的93％。由于1H是Lonking的旺季，因此我们认为中期业绩略高于我们的估计。龙工中期收益的飙升主要归因于：1）国内市场对采矿设备和基础设施设备的强劲需求，导致工程机械销量大幅增长； 2）整体毛利率从1H09的20.2％上升至1H10的25.2％，这是因为公司提高了1Q10的轮式装载机和挖掘机的销售价格，以及2H09采购的钢材价格处于较低水平。由于龙工在1H10的良好表现，董事会已建议发行红利，该红利的发行应以其名字出现在本公司股东名册上的合资格股东所持有的每现有一股红股为基础。记录日期。表1：财务摘要人民币百万元1H092H091H10同比H收入3,5733,3286,56683.8%97.3%毛利7218971,656129.6%84.6%毛利率（％）20.2%26.9%25.2%下午5.0-1.7点营业利润率（％）13.7%17.6%18.4%4.7点0.9 p.p.净利361439926156.4%111.0%净利润率（％）10.1%13.2%14.1%下午4.0点0.9 p.p.每股收益（人民币）0.1700.2000.430152.9%115.0%资料来源：公司，国泰君安（香港）。图1：2009年上半年按地区划分的伦敦收入细分图2：2010年上半年按地区划分的伦敦收入细分东北和南部，20％北西方的，14％南西，18%海外，0.2%北方25%东部，14％中环，9％北东部和南部，14％北西，8%南西，12%中央，14%海外，0.6%北方33%东，18%资料来源：公司资料来源：公司维持我们对工程机械行业“ 2H10的增长将低于1H10的增长”的观点。工程机械行业的前景仍然乐观，但2010年下半年该行业的增长将低于1H10。根据中国国家统计局的数据，7月国内固定资产投资的同比增速下降至22.3％，为2009-2010年的月度最低水平。由于工程机械行业与固定资产投资高度相关，而2H是该行业的淡季，因此我们认为2H10和1H11工程机械的需求将会放缓。但是，公共房屋的建设和洪水后的重建将增加工程机械的需求。因此，我们预计工程机械行业在2010年下半年将保持正增长，但增速将大大降低。此外，考虑到积极因素：1）“新36项意见”（国务院关于鼓励和指导民间投资健康发展的若干意见-《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》）; 2）中国重工业化发展的全球趋势； 3）机械化和自动化发展趋势； 4）拓展海外市场，长期而言，我们维持工程机械行业“领先”的地位。2010年9月6日龙工中 国 龙 工 （03339 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9图3：固定资产投资（亿元）及其增长图4：工业总产值（亿元）和工程机械增长20,00016,00012,0008,0004,000002/09 05/09 08/09 11/09 03/1035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35030025020015010050001/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/1090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%固定资产投资 成长性工业总值输出量成长性资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国机械工业联合会图5：轮式装载机的月销售量（单位）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000图6：挖掘机的月销售量（单位）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2008200920100一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月200820092010资料来源：中国工程机械协会。资料来源：中国工程机械协会。Lonking的收入增长预计也将在2010年下半年下降，但略好于整个工程机械行业。根据以上讨论，2010年下半年龙工收入同比增长预计将大大低于2010年上半年。但是，我们认为龙工的表现要优于整个工程机械行业，主要是因为：1）龙工从事激进的商业活动和促销新产品（例如挖掘机，叉车和压路机）以提高市场渗透率； 2）公司从其他市场参与者，尤其是生产成本高的外国企业那里抢占市场份额； 3）海外市场恢复快。由于新产品（挖掘机和叉车）的主要贡献，我们预计隆基在2010年下半年的收入将同比增长23.3％。图7：Lonking的市场份额产品展示图8：营业收入（人民币百万元）增长20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2008 2009年6月10日轮式装载机挖掘机压路机叉车14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000007A 08A 09A 10F 11F 12F融资租赁利息收入其他叉车压路机挖掘机轮式装载机资料来源：公司，中国工程机械协会，国泰君安（香港）资料来源：公司，国泰君安（香港）17.6%16.3%15.4%8.1%8.5%5.3%4.0%4.6%1.6%0.9%2.1%2.6%2010年9月6日龙工中 国 龙 工 （03339 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9表2：主营业务的主要假设2008年2009A2010F2011F2012F轮式装载机销量（单位）29,08725,05637,19836,45436,089同比（％）4.3%-13.9%48.5%-2.0%-1.0%均价（'RMB'000 / unit）181203195195