公司估值变得吸引建议逢低收集

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：中信银行（00998）香港）李伟信李 伟公 司 报 告 ： 中 信 银 行 （00998 HK）估值变得有吸引力，现在可以逢低积累公 司 估 值变得 吸 引 ，建议 逢 低 收集+86 755 239768702010年8月25日中期业绩略好于预期。较高的增长归因于NIM的快速反弹，对运营成本的良好控制以及贷款准备金支出的稳定增长。贷款/存款比率下降归因于强大的存款征求能力。贷存比降至73.2％，低于75％。但是，贷存比率仍然很高，这可能会限制2H10的贷款扩张。我们注意到，中信银行的核心资本充足率环比大幅下降了0.9％，这引发了配股发行。我们预计配股交易将于2011年完成评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 6.60修改自原目标价:HK $ 7.20分享价格股价：HK $ 5.2502011年第1季度，摊薄对2011财年每股收益的影响约为14.2%. 在LGFV贷款问题严峻的情况下，该银行2010财年的收入将下降24％。但是实际情况应该更为乐观。银监会关于信托贷款的新规定将使中信的收益减少3.5％，股票表现股价表现大多数情况下，是基于这样的假设，即贷款配额将被挤出。我们分别上调10-12财年的NPAT估算3％，8％和2％，以反映NIM的快速反弹，管理良好的成本以及优于预期的存款接受能力。我们将目标价下调至6.60港元，以反映配股的摊薄效应，基于再融资后的发行价，分别约为11倍11PE和1.7倍11PB。该公司目前的市盈率为8.7倍11PE，1.3倍11PB，变得相对有吸引力。我们建议投资者逢低吸纳。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%998港元恒生指数公司中期业绩略好于预期，主要归因于净息差快速反弹，成本增长受控，拨备支出平稳增长。由于大力吸储取得成效，贷存比降至 73.2%，低于 75%的监管水平，但仍偏高，可能制约 2010 年下半年的贷款投放。核心资本充足率下滑过快，触发供股融资。在供股融资完成后，如何提升资本利用效率将是我们的关注要点。我们预期供股在 2011年第一季度完成，将使 11年 每股收益摊薄 14.2% 。在极端情况下，地方融资平台贷款将使 10 年盈利降低 24%，但是实际情况应较为乐观。在挤占贷款额度假设下，银监会近期发布的银信合作新规对公司 10 年盈利负面影响超过3.5%。我们将公司 10-12年税后净利分别上调 3％，8％和2％，以反映较快反弹6.60港元以2011年预测市盈率 11倍， 1.7倍。公司目前股价相当于 2011年预测市盈率 8.7倍1.3倍，估值较为吸引，建议投资者逢低收集。Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10平均股价（港元）资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年41,96313,2540.34143.613.42.4511.90.0851.914.82009A40,98314,5590.3677.712.52.6651.70.0881.914.32010F53,68319,3860.49735.49.23.0741.50.1242.717.32011F66,60323,9390.5266.08.73.4591.30.1262.716.82012F77,41727,3030.5738.98.03.9061.20.1433.115.6已发行股份（m）总 股 数 （米）39,033.3大股东大股东中信集团中信集团 61.8%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）204,925.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)37.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)39,836.2净负债净负债/股东资金 %不适用52周最高/最低（HK $）52周高/低6.980/ 4.160美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）不适用资源︰国泰君安（香港）。公司报告书中信银行中 信 银 行 （00998HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %7.320.513.2相对％兑换HS指数2.0相 对 恒 指 变 动 %12.47.2平均股价（港币）5.35.05.4 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7中期业绩略好于预期。该公司的1H10 NPAT约为我们全年预测的57％，略好于预期。净利润同比增长45.4％，主要是由于NIM的快速反弹，良好的运营成本控制以及贷款准备金支出的稳定增长。1H10财务业绩回顾1H101H09同比％评论净利息收入占营业收入的百分比22,36387.5%15,72685.9%42.2%贷款迅速增加提高议价能力净手续费收入占营业收入的百分比2,5299.9%1,94010.6%30.4%手续费收入的增长归因于咨询费，卡服务费和交易清算费的增加。营业收入25,56718,30339.7%运营开支-营业税相关-9,483-1,696-7,077-1,25534.0%35.1%由于良好的成本控制，营业费用增长落后于收入增长。持久性有机污染物16,08411,22643.3%规定-1,824-1,45925.0%资产质量可控，拨备稳定NPBT14,2819,86044.8%税-3,442-2,37944.7%有效税率24.1%24.1%NPAT10,6857,35145.4%成本/收入比率（不含）营业税30.5%31.8%-1.3％合理的成本控制降低了成本/收入比信贷成本年度化（每日平均值）0.29%0.31%-2个基点资产质量受到良好控制NIM（每日平均值）2.60%2.38%22个基点议价能力大大提高了 相对紧缩的信贷环境资料来源：公司，国泰君安（香港）。由于在相对紧缩的信贷环境中银行的议价能力较高，NIM迅速反弹。与去年相比，2010年上半年的货币政策相对紧张。因此，由于有限的贷款额度，大大提高了银行的议价能力。 中国货币供求成长454035302520151050 同比M1%同比M2％ 人民币贷款总额同比（％）98年4月98年11月99年6月1月00八月-0003年3月十月0102年5月02年12月2007年7月02年2月9月042005年4月05年11月06年6月2007年1月2007年8月08年3月08年10月09年5月09年12月2010年7月公司报告书中信银行中 信 银 行 （00998HK）2010年8月25日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7资料来源：中国人民银行，国泰君安（香港）。上半年资产质量持续改善。由于良好的信贷风险管理和新贷款的不断扩大，该公司的不良贷款和不良贷款比率均下降。1H102H09H评论资产1,940,1681,775,0319.3%生息资产1,924,7431,758,9979.4%贷款O / S（毛）贷款/资产1,192,83861.5%1,065,64960.0%11.9%贷款增长与同业平均水平一致，好于民生银行。存款贷存比1,629,30273.2%1,341,92779.4%21.4%接受存款的能力比预期的要好得多。信贷比率迅速下滑，将使贷款受益2H增长不良贷款不良率9,0750.81%10,1570.95%-10.7%由于严格的信用风险控制，资产质量在不断提高。不良贷款覆盖率（组）169.9%149.4%银行的不良贷款覆盖率逐步趋向市场总体水平。汽车10.95%10.72%银行的资本充足率在 于2010年5月28日发行165亿元人民币次级债。核心车8.26%9.17%核心CAR由于快速而急剧下降 扩展贷款。资料来源：公司，国泰君安（香港）。贷存比下降归因于强大的存款征集能力。经过有效的存款招标，贷款/存款比率降至73.2％，低于监管红线的75％。但是，贷存比率仍然很高，这可能会限制2H10的贷款扩张。我们预计四大国有银行在20年下半年将在贷款市场上获得较大份额，因为它们的贷存比率约为60％，并且有很大的扩张空间。贷款扩张与同业平均水平保持同步，好于民生。贷款比上半年增长11.94％，与银行平均值的11.4％，高于民生银行的8.14％。收费收入的增长率并不令人鼓舞。手续费收入仅同比增长30.36％，远低于民生银行96.21％的增长率。净手续费收入仅占营业收入的9.9％（相比民生的17.3％）。没有信号显示中信的收入结构在短期内会有所改善。核心资本充足率急剧下降并触发了再融资计划。我们注意到，中信银行的核心资本充足率急剧下降发行价为0.9 pcs HoH，导致其继续进行配股以满足资本需求。该银行是最后一家发布其再融资计划的中资银行，其规模在我们的预期之内。供股可能会在2011年第一季度完成，而资本充足率和核心资本充足率将在2011年分别提高1.4％至10.3％和9.0％。260亿元人民币的供股对每股收益和资本充足率的影响供股前股份百万39,033供股后股份百万47,621供股价格（港元）3.47折让价-34%配股后每股收益110.526的EPS摊薄效应约为-14.2％ 假设供股将在1Q11公司报告书中信银行中 信 银 行 （00998HK）2010年8月25日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7配股3.459后的11 BVPS2011财年风险加权资产1,854,615资本充足率和核心资本充足率将提高1.4％26亿/ 18546亿= 1.4％配股后11 CAR将10.3％CAR和Core CAR提升1.4％。11核心CAR 9.0％资料来源：银监会，国泰君安（香港）。在LGFV贷款问题严峻的情况下，该银行2010财年的收入将下降24％。在更困难的情况下，基于以下假设，该银行的2010财年收入将下降24％：1）不良贷款覆盖率200％的地方政府融资平台贷款的不良率1.9％； 2）银行已经基于LGFV贷款总额的1％为LGFV贷款提供了准备金。但是，这几乎是最坏的情况，因为LGFV贷款的不良贷款率和不良贷款覆盖率实际上可能没有那么高。该银行的高级管理层对上述政府相关贷款的质量很有信心。严格的LGFV贷款准备金对中信2010财年的影响十亿人民币截至2010年6月30日的LGFV贷款o / s一种168.2一般贷款b1,146.7占一般贷款c = a * b14.7%依赖政府财政支持的地方政府融资平台贷款的一部分d19%依靠政府财政支持的地方政府融资平台贷款e = a * d32.0假设上述贷款的10％成为不良贷款f = e * 10％3.20地方政府融资平台贷款不良率注意：截至2010年6月30日，中信银行的总贷款不良率为0.81％g = f / a1.9%假设LGFV贷款的不良贷款覆盖率为200％，需要贷款损失准备金h = f * 200％6.39贷款损失准备金/ LGFV贷款i = h / a3.8%假设银行已经基于LGFV贷款总额的1％为LGFV贷款提供了准备金需要进一步的贷款损失准备j = h-a * 1％4.7对2010财年收入的影响k = j / FY10 NPAT24%资料来源：公司，国泰君安（香港）。银监会关于信托贷款的新规定最多将使中信的收益减少3.5％。中信银行高级管理层表示，贷款信托余额约为900亿元人民币，其中大部分将于明年底前到期。我们的估计显示，即使将信托贷款转移到B / S之后贷款配额被挤出，对2010财年NPAT的影响也只有3.5％，这是微不足道的。银监会新规定对中信