中国龙工：复苏步伐不变,维持“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：Lonking（03339香港）陈安格斯陈 庆公司报告：中国龙工 （03339 HK）恢复步伐完好，保持“收集”状态复苏步伐不变，维持“收集”+852 2509 26652014年5月19日•我们认为，铁路固定资产投资应成为2014年最强劲的增长动力，因为中国铁路总公司已决定将其全年固定资产投资目标从700元提高至8000亿元评分：积累保持评级：收集 (维持)今年年初设定了十亿。我们相信铁路固定资产投资将加速向上 在2H14。•在装载机销售改善的推动下，我们预计龙工的FY14-15F销售恢复步伐将保持不变。我们还上调了公司的毛利率假设TP 6-18m目:HK $ 2.00修改自原目标价:HK $ 2.00分享价格股：HK $ 1.410FY14-15F分别提高3.9个百分点和4.1个百分点，因为公司希望出售更多装载机 毛利率高。但是，我们认为14-15财年的坏账准备金可能会增加（主要来自挖掘机业务的应收账款）。因此，我们在很大程度上维持了14-15财年的净利润预测。股票表现股价表现•我们认为，Lonking的复苏步伐符合我们的预期。龙工在1月至4月的装载机销售录得高于行业平均增长率，我们相信2014财年销售势头可能会持续。此外，我们看到龙工的财务状况继续改善，净负债比率从2012财年的67.6％降至2013财年的51.6％。由于估值不高，我们维持投资评级为“收集”及目标价2.00港元，分别相当于2014年至16年市盈率10.8倍，8.8倍和7.2倍。20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)回报百分比•我们认为铁路固定资产投资应该在 2014 年能维持稳健增长，因中国铁路总公司已决定提高全年投资额由年初的人民币 7,000 亿提高至人民币 8,000 亿。我们认为，铁路固定资产投资在 2014 年下半年将提速。(20.0)5月13日至8月13日至11月13日14年2月14年5月恒指龙工股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3个月1年•我们14-15财年销售复苏我们还上了 14-15财年毛利率假设 3.9 个百分点和 4.1 个百分点，因公司可能销售更多高毛利率的装14-15财年可能录得呆账拨备14-15财年的净利润预测。吸收％绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）(6.0)(11.3)(22.1)•我们认为龙工的复苏步伐，符合我们的预期。一月至四月龙工装载机销售录得高于行业平2014财年持续。此外，我们看到了龙工的财务状况持续改善，净负债比率由 2012 财年的 67.6%降至 2013 财年的 51.6%。目前估值不高，我们维持投资评级“收集”和 2.00 港元的目标价，相当于 14-16财年市盈率分别为 10.8 倍，8.8 倍和 7.2 倍。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（港元）(%)(%)2012财年7,8961510.035(91.2)32.01.4580.80.0000.02.4FY13A8,1584800.112216.99.81.5990.70.0654.67.32014财年8,7226110.14327.37.61.6920.60.0463.38.7FY15F9,7237450.17422.06.21.8310.60.0574.09.9FY16F10,7399150.21422.85.12.0010.50.0694.911.2已发行股份（m）总股数 （米）4,280.1大股东大股东李三荫55.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）6,034.9自由浮动 （％）自由流通比率 (%)44.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)7,842.32014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)44.552周最高/最低（HK $）52周高/低1.960 / 1.3602014财年净资产值（港元）每股股值（港元）2.2资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）GTJA研究国泰君安研究相对％兑换HS指数(4.7)(12.2)(19.4)平均分享价格（HK $）1.51.51.6 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共72014年1月至4月，固定资产投资增速放缓，而铁路固定资产投资有望成为2014年的增长动力。固定资产投资增速从1月至3月的17.6％同比下降至1月至4月的17.3％。房地产行业也显示出放缓的迹象，新开工房屋的建筑面积同比下降22.1％。三线城市的高库存和2014年上半年的销售放缓可能会影响2014年的新建筑面积。一些城市已进入去库存阶段。 1月至4月，铁路和公路固定资产投资分别同比增长8.6％和23.8％。我们认为，2014年新开工房屋的固定资产投资数据和建筑面积低于预期可能会拖累工程机械需求，这可能对我们的轮式装载机和挖掘机全年销售预测构成下行风险（分别增长10％和6％） 。我们认为，铁路固定资产投资应成为2014年最强劲的增长动力，因为中国铁路总公司已决定将其全年固定资产投资目标从今年年初设定的7,000亿元人民币提高至8,000亿元人民币。铁路固定资产投资可以看作是政府稳定和支持经济增长的努力。这是中国铁路总公司2014年第三次提高其铁路投资。我们相信铁路固定资产投资将在2014年下半年加快。装载机和挖掘机的销售增长在4月份变为负数。根据CCMA的数据，2014年4月轮式装载机和挖掘机的销售分别同比下降15％和21％。1月至4月轮式装载机和挖掘机的销售均转为负数。我们将销售疲弱归因于下游市场气氛疲弱以及近期经济增长放缓。根据我们与东部地区经销商的讨论，他们认为下游地区仍缺乏流动性，并且某些地区的新建项目较少。但是，他们还指出，大多数经销商的库存水平处于健康水平。尽管我们在旺季目睹了装载机和挖掘机的弱于预期，但我们相信由于新建筑项目的增加，尤其是铁路建设项目的出现，2014年下半年的销量可能会回升。2013财年业绩基本符合预期。收入同比增长3.3％至人民币81.58亿元，主要是由于轮式装载机，叉车和压路机销售的正增长。由于公司出售了更多的中型和大型轮式装载机，2013财年的毛利率上升了4.2个百分点至23.6％。其他净成本同比增长452.7％，主要是由于2013财年的呆账和呆账准备金大幅增加，由2012财年的人民币82百万元增加至2009年的人民币239百万元。财务费用净额同比下降42.2％至人民币1.76亿元，主要由于美元可转换债券和长期贷款票据的利息减少。纯利同比增长216.9％至4.8亿元人民币，基本符合预期。表1：Lonking的2013财年业绩明细人民币百万元2012财年2013财年同比评论收入7,8968,1583.3%在积极的轮式装载机，叉车和压路机销售带动下销售成本(6,367)(6,234)-2.1%原材料价格低毛利1,5291,92425.8%其他收入净额(37)(204)452.7%更高的坏账准备行政费用(256)(268)4.5%分销及销售费用(383)(332)-13.3%研发费用(268)(315)17.6%其他费用(6)(58)908.7%营业利润58074628.8%财务收入（净额）(304)(176)-42.2%除所得税前溢利276571107.1%所得税费用(124)(90)-27.1%净利152480216.9%每股收益（人民币）0.040.11216.9%毛利率，％19.423.64.2点营业利润率，％7.39.21.8点净利润率，％1.95.94.0点资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）2014年5月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7Lonking的FY14装载机销售恢复步伐如期，全年同比预期有望为正。2014年1月至4月，Lonking的装载机销量达到9,784辆，同比增长6.2％，远好于去年同期的19.1％。由于1）去年基数较低以及2）市场更加集中，我们预计Loader的销售将比其他产品好得多。我们预计全年同比增长将为正。此外，2014年1月至4月，Lonking的挖掘机销售量为954台，同比下降24.9％，差于去年同期的22.1％。我们认为，由于挖掘机市场竞争激烈且集中度较低，其挖掘机销售在2014财年仍可能面临不利因素。基本上维持我们14-15财年的净利润假设。在装载机销售增长的推动下，我们预计龙工的FY14-16F销售恢复步伐将保持不变。由于公司希望出售更多具有高毛利率的装载机，我们还将14-15财年的毛利率假设分别上调了3.9个百分点和4.1个百分点。但是，我们认为14-15财年的坏账准备金可能会增加（主要来自挖掘机业务的应收账款）。因此，我们在很大程度上维持了14-15财年的净利润假设。表2：收益估算修订新旧更改人民币百万元2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F收入8,7229,72310,7398,7009,358不适用0.2%3.9%不适用毛利2,1022,3632,6521,7541,888不适用19.8%25.1%不适用毛利率（％）24.1%24.3%24.7%20.2%20.2%不适用3.9点第4.1页不适用净利611745915610699不适用0.2%6.6%不适用净利润率（％）7.0%7.7%8.5%7.0%7.5%不适用0.0点0.2点不适用每股收益（人民币）0.1430.1740.2140.1430.163不适用0.2%6.6%不适用资料来源：国泰君安国际。维持投资评级为“收集”及目标价2.00港元。我们认为，Lonking的复苏步伐符合我们的预期。龙工在1月至4月的装载机销售录得高于行业平均增长率，我们相信2014财年销售势头可能会持续。此外，我们看到龙工的财务状况继续改善，净负债比率从2012财年的67.6％降至2013财年的51.6％。由于估值不高，我们维持投资评级为“收集”及目标价2.00港元，分别相当于2014年至16年市盈率10.8倍，8.8倍和7.2倍。图1：Lonking的轮式装载机月销量和同比增长图2：Lonking的挖掘机月销量和同比增长单元装载机同比增长5,000％4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14150%100%50%0%-50%-100%单元挖掘机同比增长600％5004003002001000Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-1420%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书龙工中国龙工 （03339 HK）2014年5月19日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共72013 2012 20112013 20122011图3：Lonking的叉车提高了月销量和同比增长图4：Lonking的压路机月销量和同比增长单元叉车同比增长3,500％3,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14150%100%50%0%-50%-100%单元压路机同比增长160％140120100806040200Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图5：Lonking的轮