行业指数 % 1m 3m 12m 绝对表现 0.29 -1.58 -1.70 相对表现 -0.38 -5.75 -20.36 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 家用轻工(申万) 沪深300 消费升级叠加房地产后周期，定制家具企业需突围 定制家具行业分析 2017年09月28日 中性（首次） 证券研究报告 │ 行业研究 定制家具 │ 家用轻工 分析师：张紫薇 电话：(024) 2295-5450 邮箱：zhangziwei@wxzq.com 证书编号：S0650517060001 核心观点  今年8月房地产库存创近年新低，大量已售住宅为家具市场未来的整体容量增长提供保证。同时，A股市场上房地产指数与家用轻工指数具有较明显正相关关系。 消费升级使得更能满足消费者个性化、定制化需求的定制家具渗透率有望进一步提升。 个体在行业变革过程中突围面临四个挑战：一是如何平衡规模效应与个性化需求；二是如何借助资本市场与差异化提升品牌溢价；三是直营与经销商之间可能到来的竞争对于厂商的渠道把控能力提出更高要求；四是小众品牌对于市场份额的侵占亦不容小觑。 投资逻辑  关注个体厂商能否在新一轮发展中构建核心竞争力，依靠外延并购，可以快速提升市场份额同时增强话语权，这一过程中资本实力很重要；依靠品牌溢价，则关注能否形成差异化的核心竞争力；新的利润增长点需要关注未来to C端直营渠道的建设及to B端展业的进展。按目前的盈利水平来看，定制家具行业个股的估值偏高，关注后期资本运作、合并报表情况。 风险提示 原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，渠道把控风险，行业标准缺失风险，环保升级风险，消费者偏好转变风险。 敬请阅读末页的重要说明 目 录 机遇一、房地产后周期，家具作为必要配置，市场空间依旧广阔 ........... 3 机遇二、相比于成品家具，定制家具对于满足个性化需求更具优势 ......... 4 挑战一、平衡规模效应与个性化需求 ................................... 4 挑战二、提升品牌溢价愈发重要，资本市场与差异化扮演重要角色 ......... 6 挑战三、对于渠道的把控，直营与经销商之争 ........................... 7 挑战四、小众品牌对于市场份额的侵占不容小觑 ......................... 7 图表目录 图表1 近1年、3年、5年家用轻工指数与房地产开发指数走势 ........... 3 图表2 相关系数列表 ................................................ 3 图表3 索菲亚生产线进化路线 ........................................ 5 图表4 行业“护城河”形成路径 ...................................... 5 图表5 提升品牌溢价可行措施 ........................................ 7 图表6 A股市场重点定制家具厂商主营构成情况（最新年报数据） ......... 8 敬请阅读末页的重要说明 机遇一、房地产后周期，家具作为必要配置，市场空间依旧广阔 无论是自住还是出租，家具都是房屋的必要配置，因此理论上来说，房地产与家具是两个正相关的行业。基于这一逻辑，我们认为资本市场上两个行业的表现也会出现较高的关联性。我们通过比较资本市场上，房地产开发指数与家用轻工指数的相关性，来对这一基础逻辑予以验证： 图表1 近1年、3年、5年家用轻工指数与房地产开发指数走势 资料来源：WIND，网信证券研究发展部 图表2 相关系数列表 家用轻工&房地产开发 家用轻工&沪深300 近1年 0.76 -0.60 近3年 0.90 0.60 近5年 0.96 0.86 资料来源：WIND，网信证券研究发展部 通过上述比较，我们的基本逻辑得到验证。接下来基于这一判定，我们可以合理预期房地产市场进入下半场之后，家具市场仍然存在较-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 房地产开发II(申万) 家用轻工(申万) 沪深300 敬请阅读末页的重要说明 高成长空间。8月房地产库存创新低后，前期售出的大量房地产，将为未来家具行业整体的市场需求空间提供有力保证。 机遇二、相比于成品家具，定制家具对于满足个性化需求更具优势 居民可支配收入的提高必然带来消费升级，对于家具行业来说，消费升级意味着消费者对于家具有了更高的要求。除了必要的功能性要求外，对于环保、个性化、整体的协调统一、功能定制化、非标尺寸的定制等等方面，都会有更高的要求，在这些方面，定制家具的优势十分明显。因此，近些年定制家具在一定程度上相对快速的抢占了成品家具的部分市场份额，尤其是在定制橱柜与定制衣柜方面，目前定制橱柜的市场份额大约在60%上下，定制衣柜的市场份额在30%上下，这两者是定制家具细分市场的领头羊：一方面是因为发展时间相对更长，另一方面是这两者对于个性化的需求更甚。目前定制家具行业排名靠前的企业开始布局全屋定制，预期会产生协同效应。定制家具整体市场份额在20%上下，远低于发达国家60%左右的市场份额，预期定制家具渗透率仍存在进一步上升空间。 从上述的两个机遇来看，行业整体未来发展空间广阔，但是对于个体企业来说，不同的经营策略、管理能力、要素优势，将使得个体未来的发展高度呈现出差异化，并且马太效应也将有较大几率出现，目前高度分散化的行业格局将有望集中，大厂商的市场占有率预期会有较大提升空间，高度同质化的现状也有望得到缓解。 我们认为，厂商如果想要在行业变革的过程中突围，下面的四个挑战需要重点关注。 挑战一、平衡规模效应与个性化需求 通过规模效应可以降低单位成本，但是传统的刚性生产线（“刚性生产线”是为某种特定产品而特意制造的生产线，具有效率高、质量好等优点，但是一旦这种产品不再生产，这条生产线也就不能再使用） 敬请阅读末页的重要说明 条件下，规模化基本等同于标准化，那么就与定制家具所要求的定制化、个性化形成矛盾。因此如果采用传统生产线工艺，那么定制家具行业企业要么面临难以形成规模化效应进而降低成本的困境，要么面临“伪定制化”（即看似定制化，实则同质模块化）不能真正满足客户的个性化要求。 柔性化生产方式一定程度上解除了这两难困境。柔性生产是指主要依靠有高度柔性的制造设备与信息化、自动化系统配合，来实现多品种、小批量的生产方式，从而快速适应外部变化。我们认为柔性化生产线的核心在于柔性化生产线对生产各环节的合理细分与组合，同时物流与物料的配送也十分之重要。 图表3 索菲亚生产线进化路线 资料来源：索菲亚2016年年度报告 以索菲亚的全柔性化生产线为例，其基本平衡了规模化降低成本与个性化定制的双重要求，通过柔性化生产线，达到了“降本增效”的成果。成功的柔性化生产线需要现代化信息技术平台的搭建、生产流程的重造、柔性化生产设备的购进以及合格人才的引进，这些都需要较多的先期资本投入，这样的高投入必然会构建行业进入壁垒，从而为先布局厂商形成护城河效应。 图表4 行业“护城河”形成路径 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：网信证券研究发展部整理 挑战二、提升品牌溢价愈发重要，资本市场与差异化扮演重要角色 总体来说，我们认为目前的定制家具厂商更多的类似于上游材料的组装商、集成商，不同品牌间差异较小，在设计方面，也由于设计人员水平等的限制或者说对于成本的控制考虑，在定制程度上有所欠缺，从而难以形成品牌的高溢价能力。 具体来看，从行业上游入手分析，主要原材料为密度板、五金件等，绝大多数定制家具企业的规模使得其只能是上游材料的价格接受者，并没有较强的议价能力，所以如果想靠内生增长提升利润率，就只能从下游销售端入手。 但目前的定制家具企业，即便是已登陆资本市场的排名靠前的企业，如索菲亚、欧派家居、尚品宅配等，虽有一定的品牌溢价效应，但是不算强，难以形成高溢价，甚至可能溢价还不足投入的营销费用。这其中从厂商层面看，最主要的原因是差异化的欠缺导致对于消费者来说缺乏核心竞争力，消费粘性不足，消费者的选择具有一定随机性；从消费者层面看，目前的国内消费水平下，高端客户倾向选择国外品牌，国产品牌定制家具主要面向中端客户，需求的价格弹性较高，因此“价格战”经常上演。 对于厂商来说，想要形成突破，将在于资本实力增强与差异化提升两条路径。 规模效应与个性化需求存在矛盾 柔性化生产线的引入可以一定程度缓解矛盾 构建过程中的高成本投入，自然构成行业进入壁垒 进入壁垒与先布局企业的规模效应叠加形成护城河效应 敬请阅读末页的重要说明 资本市场构建资本实力——近1年登陆资本市场厂商明显增加 •并购上游企业或达成战略合作，提升与上游议价权——成本端把控 •并购国际知名品牌，提升品牌溢价效应——外延增长 •同业并购，提升市场份额、增强规模效应，同时通过龙头效应构建话语权 提升差异化 •注重个性化、定制化研发与设计 •打造品牌核心卖点 •打造差异化子品牌，细分市场 •注重差异化营销 图表5 提升品牌溢价可行措施 资料来源：网信证券研究发展部 挑战三、对于渠道的把控，直营与经销商之争 对于定制家具厂商来说，目前to B销售的规模较低，使得to C销售的重要性凸显，to C销售中，直营与经销商模式各有利弊。经销商代理的优点在于可以快速布局，迅速占领市场份额，且厂商投入成本较低，定制家具明显的区域性销售特点使得区域布局对于提升市场份额十分之重要。但是其缺点又在于厂商对于经销商的把控力较弱，毛利率也较低，甚至可能出现直营与经销商之间的利益冲突。对于大部分企业来说，过去的快速增长期经销商起到了重大作用，但是我们预期未来已经成规模的厂商很可能会更加重视直营渠道的建设以及to B渠道的建设，这种转换过程中利益的平衡与渠道把控能力，将会使得未来企业的发展呈现差异化，同时龙头厂商之间将有可能出现“区域割据”的局面。我们预期直营渠道的建设以及to B渠道的建设进展，将会是厂商未来新的利润增长点。 挑战四、小众品牌对于市场份额的侵占不容小觑 小众品牌成品家具近些年崛起迅速，尽管其与定制家具面对的目标人群具有不同的消费偏好，但是二者的界限并不十分分明。消费者既可以选择定制家具、也可以选择个性化的小众品牌成品家具，也就意味着消费偏好的转变可能改变一个子市场的格局。而改变消费观念的可能只是一批密集宣传、一次意外事件，传媒的力量不容小觑，富 敬请阅读末页的重要说明 有成效的营销也将是厂商的核心能力。整体来看，面对更加追求个性的年轻一代，定制家具行业将面临更多的挑战。 A股上市主流企业对比 图表6 A股市场重点定制家具厂商主营构成情况（最新年报数据） 欧派家居 整体厨柜:61.25%;整体衣柜:28.34%;整体卫浴:3.39%;定制木门:2.92%; 其他:2.53%;其他业务:1.57% 索菲亚 衣柜及其配件:86.66%;定制厨柜及其配件:9.12%;家具家品:3.5%; 其他业务:0.53%;地板:0.19% 尚品宅配 定制家具产品:81.41%;配套家居产品:14.69%;软件产品的销售:1.64%; O2