寿险业务重新加速

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 60.96元 期限： 6个月 现价（2013-08-30）： 54.35元 报告日期： 2013-08-30 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 476,950 总股本(百万股) 7,916 12个月低/高(港元) 53.0/72.7 平均成交(百万港元) 255,146 股东结构 深圳市投資控股 6.08% 其他A 股 54.38% A 股总计 60.46% 香港上海汇丰银行有限公司 7.76% 其他H 股 H 股总计 31.78% 39.54% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.67 -4.26 -6.74 绝对收益 -5.17 -4.95 0.00 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 杨建海 CFA 首席行业分析师 +86-21-68765375 yangjh@essence.com.cn 08,00016,00024,00032,00040,00048,00056,00064,0000.010.020.030.040.050.060.070.080.024/9/128/10/1222/10/125/11/1219/11/123/12/1217/12/1231/12/1214/1/1328/1/1311/2/1325/2/1311/3/1325/3/13成交额(百万港元)2318.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势保险 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 中国平安（2318） 寿险业务重新加速 报告摘要 业绩符合预期：2013年上半年，中国平安共实现净利润179亿元，同比增长28%，每股净利润2.26元；期末公司净资产为1728亿元，比上年末增长8.2%，考虑分红及精算假设修改后其净资产增长9.4%，超过同业；上半年的新业务价值为101亿元，同比增长14.2%；期末内涵价值3119亿元，比上年末增长9.1%。总体看，各项业绩指标基本符合市场预期。 新业务价值显著改善：上半年末公司代理人较年初增长了7.0%（同比增长11.2%），代理人人均每月首年保费同比增长4.3%。代理人增长以及产能提升使得公司上半年个险业务增速有所恢复上半年个险总保费同比增长12%其中期交保费同比增长14.3%这使得公司的新业务价值实现101.1亿元，同比增长14.2%，显著改善公司有望走出过去2年的保费低迷期。 综合成本率上行：上半年公司实现财险保费539亿元，同比增长10%；上半年平安产险的综合成本率为95.5%，较去年同期增长2.4个百分点，其中赔付率和费用率分别提升1.7和0.7个百分点。综合成本率上行部分对冲了保费收入的增长，不过由于财险投资收益（28.6亿元）同比增长了96%，因此财险上半年净利润同比增长27%。 平安银行息差有所下降：上半年集团银行业务实现了净利润74亿元，同比增长10%。不过由于寿险业务利润的大幅增长，银行板块在集团利润中的贡献由去年同期的38%下降至34%。上半年银行板块的净息差和净利差都有所下降，净息差从2012年的2.37%下降至2.19%，净利差从2012年的2.19%下降至2.03%。 债权投资计划占比提升：2013 年上半年，公司净投资收益率和总投资收益率分别为4.8%和4.9%，分别较去年同期提升0.3 个百分点和1.2 个百分点。期末各项资产的分布中，主要是债权投资计划的占比提升了2.6pt 而定期存款和现金及等价物分别减少了1.8pt 和2.1pt。 投资建议：平安寿险业务同业中表现最好，有望走出近2年的保费低迷期，我们维持公司买入的投资评级，结合市场估值水平的变化，给予2013年1.45 倍P/EV 下调目标价至60.96元。 风险提示：保费增速改善不达预期；投资环境显著恶化。 （百万人民币） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 寿险保费收入 187,256 199,483 215,442 236,986 260,684 Growth(%) 13.87% 6.53% 8.00% 10.00% 10.00% APE margin 34.29% 32.79% 33.00% 33.00% 34.00% 财险保费收入 83,708 99,089 118,907 136,743 157,254 Growth(%) 33.92% 18.37% 20.00% 15.00% 15.00% 净利润 19,475 20,050 28,100 31,839 37,837 Growth(%) 12.50% 2.95% 40.15% 13.31% 18.84% 每股收益(元) 2.46 2.53 3.55 4.02 4.78 每股净资产(元) 16.53 20.16 23.31 26.69 30.71 市盈率 17.40 16.92 12.06 10.65 8.95 市净率 2.59 2.12 1.84 1.60 1.39 数据来源：Wind咨询，安信国际预测 2013年8月30日 中国平安(2318) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 业绩符合预期 2013年上半年，中国平安共实现净利润179亿元，同比增长28%，每股净利润2.26元；期末公司净资产为1728亿元，比上年末增长8.2%，每股净资产21.82元；上半年的新业务价值为101亿元，同比增长14.2%；期末内涵价值3119亿元，比上年末增长9.1%；上半年公司实现综合收益155亿元，同比减少16%；按公司资本公积项下可供出售资产公允价值变动一项，公司目前有浮亏30亿元，体量不大。总体看，各项业绩指标基本符合市场预期。 净资产方面，至2013年中期末公司的净资产为1728亿元，若考虑公司上半年24亿元的分红以及因更改准备金精算假设而增加的税前利润4.47亿元之后，公司期末的净资产为1747亿元，较年初增长约9.4%，增幅超过同业。 在公司各业务板块中，寿险业务的利润增长最为明显，财险也实现了不错的增长。2013年上半年公司寿险板块实现净利润93亿元，同比增长33%，寿险业务利润增长主要来自投资的改善和资产减值损失的减少，上半年寿险分部在公司净利润中的占比同比提升3个百分点至43%。上半年财险分部实现净利润35亿元，同比增长27%，在集团净利润中的占比保持16%的水平。银行板块实现净利润74亿元，同比增长10%，在集团净利润中的占比由去年同期的38%下降至34%。证券板块净利润2.5亿元，同比减少63%。 至2013年中期末，平安集团的偿付能力充足率为163%，其中平安寿险和平安产险分别为176%和179%，若将平安银行按原《商业银行资本充足率管理办法》计算的资本充足率测算，这平安集团的资本充足率为172%。目前集团需要补充资本以提高资本充足率。公司此前发行260亿元可转债的计划已获股东大会、保监会的核准和证监会发审委通过，但仍需证监会的最终批准，预计无大的障碍，发行可转债后集团的偿付能力将由162.7%提升18.5个百分点至181.2%。 表1：2013年中报简表 百万元，元 2012H 2013H YoY 净利润 13,959 17,910 28.3% 半年新业务价值 8,856 10,110 14.2% 综合收益 18,328 15,490 -15.5% 加权平均净资产收益率 10.0% 10.7% 0.7pt 每股净利润 1.76 2.26 百万元，元 2012 2013H 比上年末 净资产 159,617 172,756 8.2% 总资产 2,844,266 3,172,572 11.5% 内涵价值 285,874 311,851 9.1% 每股净资产 20.16 21.82 每股内涵价值 36.11 39.40 资料来源：公司资料，安信证券研究中心 表2：寿险分部的利润占比略有提升 百万元 2012H 2013H YoY 2012H占比 2013H占比 寿险 7,031 9,339 33% 40% 43% 财险 2,746 3,492 27% 16% 16% 银行 6,731 7,400 10% 38% 34% 证券 663 245 -63% 4% 1% 其他 356 1,295 264% 2% 6% 合计 17,527 21,771 24% 100% 100% 资料来源：公司资料，安信证券研究中心 2013年8月30日 中国平安(2318) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 表3：公司经调整后的净资产高于同业 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 表4：集团及各分部的偿付能力 百万元 集团 寿险 财险 集团（2） 2013H 2012 2013H 2012 2013H 2012 2013H 2012 实际资本 229,118 226,512 69,406 67,678 24,472 23,166 237,842 226,512 最低资本 140,809 122,027 39,415 35,502 13,637 12,983 138,159 122,027 偿付能力充足率(%) 163% 186% 176% 191% 179% 178% 172% 186% 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 注：集团（2）指将平安银行按原《商业银行资本充足率管理办法》计算的资本充足率测算 2. 寿险：新业务价值显著改善 2012年上半年公司实现规模保费1268亿元，同比增长10.4%，其中个险、银保和团险分别同比增长 12%、-11%和10%，个险和银保的增幅较去年同期都有所提升。公司2012上半年保费收入为906亿元，同比增长15%；首年保费为360亿元，同比增长5%；首年期交保费为264亿元，同比增长13%；标准保费为320亿元，同比增长13%。 银保业务受监管政策影响而持续出现萎缩，银保业务在上半年寿险保费中的占比下降2个百分点至5%，同时上半年个险保费在总保费中的比重提升2个百分点至91%。从各险种的分布来看，分红险的占比由2012年的49%提升至53%，而万能险的占比则下降了3个百分点至31%。 2013年上半年末，公司共拥有个险代理人54.88万人，较年初增长了7.0%（同比增长11.2%），而同期国寿和新华分别较年初减少了1.3%和5.9%；上半年代理人的人均每月首年保费为7631元，同比增长4.3%。代理人增长以及产能提升使得公司上半年个险业务增速有所恢复，上半年个险期交保费250亿元，同比增长14.3%，作为公司价值贡献主体的个险业务有所恢复使得公司的新业务价值增速显著改善：公司上半年的新业务价值为101.1亿元，同比增长14.2%，公司有望走出过去2年的保费低迷期。上半年公司新业务价值增长的归因分析中，10.8%来自业务量的增长，3.4%来自产品结构及新业务价值率的改善。 表5：公司主要保费指标均实现较快增长 百万元 2012H 2013H YoY 个险 102,367 114,772 12.12% 银保 7,598 6,688 -11.98% 团险 4,872 5,348 9.77% 规模保费 114,837 126,808 10.42% 保费收入 78,89