公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2023年03月17日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 45.23元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,832.66 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 489,961.42 流通A股市值(百万元) 489,961.42 每股净资产(元) 46.97 资产负债率(%) 89.45 一年内最高/最低(元) 53.60/35.90 作者 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国平安-季报点评:NBV同比-26.6%符合预期，寿险转型成效已初步显现，看好开门红估值修复》 2022-10-27 2 《中国平安-半年报点评:归母净利润同比+3.9%超预期，寿险NBV同比-28.5%符合预期，代理人质量稳中有升》 2022-08-24 3 《中国平安-季报点评:负债端核心指标基本符合预期，归母净利润受投资端拖累同比-24.1%，关注H2负债端改善趋势》 2022-05-01 股价走势 盈利主要受投资及信保业务拖累；寿险主业稳步修复，基本符合预期，看好改革成效加速兑现 核心指标：2022年末集团EV同比+2.0%，全年营运利润同比+0.3%；2022年末寿险EV同比-0.2%，全年NBV同比-24.0%，。NBV符合预期，EV低于预期。 1、整体：22年集团营运利润基本符合预期，财险及资管分部22Q4亏损拖累整体盈利。22年集团营运利润1484亿，同比+0.3%，基本符合预期。其中寿险及健康险、财险、银行、资管业务、金融及医疗科技板块分别同比+16.0%、-45.2%、+25.3%、-81.2%、-31.3%。22Q4当季营运利润同比-14.2%，主要由财险、资管及科技分部大幅亏损拖累，其中寿险及健康险、财险、银行、资管业务、科技板块分别同比+12.8%、-155.8%、+23.0%、-1034.7%、-138.7%。22年归母净利润同比-17.6%，其中22Q4单季同比-63.4%，主因投资收益拖累（Q4单季同比-135.8%）。2022年净资产较年初+9.1%。 2、寿险：价值承压幅度符合预期，22Q4边际显著改善。22年NBV同比-24.0%，其中22Q4同比+11.7%，同口径下22H2同比-12.0%；量价两端承压，新单保费（22年同比-12.4%）及margin（22年同比-3.7pct）双降。我们认为价值端压力主要来源于：1）去年疫情多点散发导致居民储蓄需求持续旺盛，消费需求边际恶化，22年长期人寿健康保障型、长交储蓄型、短交储蓄型产品新单分别同比-50.0%、-15.3%、+2.8%，产品结构向低价值险种倾斜，产品结构调整贡献新业务价值率下滑1.6pct。2）NBV假设调整（我们预计继续率假设、费用假设或更为审慎），导致22年新业务价值率下降2.1pct，长期人寿健康保障型margin同比-0.3pct至86.5%，长交保障储蓄混合型margin同比-2.8pct至44.7%。 代理人质态大幅改善，规模仍在底部盘整。22年末代理人44.5万，同比-25.9%；全年代理人活动率50.8%，同比+3.8pct。产能方面，22年人均个险渠道新单同比+60.2%，人均NBV同比+22.1%。质态方面，大专及以上学历代理人占比提升+3.4pct，新增人力中「优+」人力占比同比提升14.1pct。我们判断，公司代理人渠道转型成效有望加速释放，低质量人力进一步脱落，队伍质态提升优于主要同业，个险渠道端销售能力具备一定竞争优势。 寿险税前营运利润22年同比+7.7%，主因业务质量优化。其中营运偏差及其他同比+96.1%，主因实际赔付减少以及继续率改善，13个月和25个月继续率分别同比+4.0pct、+0.9pct。此外，22年息差收入同比+29.6%；剩余边际摊销同比-2.4%,剩余边际余额同比-4.9%，主要由新业务贡献负增长（同比-39.9%）导致。 22年末寿险EV同比-0.2%，年度同比首次转负，占集团EV比例下降至61.4%；ROEV为11.0%，同比基本持平。其中，投资端承压仍是主要拖累，22年投资偏差+市场价值负影响由-176亿继续恶化至-395亿，主要受资本市场不确定性影响；22年NBV创造的贡献同比下降1.5pct至3.8%，但营运偏差贡献由负转正，营运偏差及假设调整合计-86亿，去年为-226亿。 3、财险：信保业务赔付压力显著拖累承保盈利。22年营运利润同比-45.2%，COR同比提升2.3pct至100.3%，显著低于预期，主因赔付率恶化所致。其中赔付率同比+2.9pct，费用率同比-0.6pct。分险种来看，22年车险、保证险、责任险、意外险、企财险COR分别同比变动为：-3.1pct、+40.2pct、+0.3pct、+0.7pct、+2.3pct，我们预计由于22年经济环境较复杂，小微企业生产经营困难增加，导致信保业务风险回升，大幅拖累承保利润。 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-032022-072022-11中国平安沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 4、金融与医疗科技：企业端金融业务风险压制营运利润。22年营运利润同比-31.3%。其中，陆金所全年净利润87亿，同比-48.2%，主因宏观经济环境影响以小微企业为主的信贷资产质量恶化；好医生净全年亏损6亿，较去年亏损收窄9亿元，主要得益于医疗健康生态逐步完善，费用管控导向下毛利率稳步提升；金融壹账通同比减亏4亿。 5、投资：资本市场延续疲弱态势，投资端表现承压。22年净投资收益率4.7%，同比+0.1pct.；总投资收益率2.5%，同比-1.5pct。全年总投资收益同比-29.3%至1018亿元，主要由于资本市场不确定性影响，截至2022年底沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑22%、19%，致使公司全年净已实现及未实现的收益大幅亏损865亿，去年为盈利21亿。资产配置方面，22年底公司权益类资产配置结构向非标产品倾斜，其中股票及权益型基金占比同比-0.7pct，其他权益类投资同比+0.7pct，债权类金融资产占比同比-0.4pct，现金及现金等价物占比同比+0.5pct，投资性房地产占比同比+0.1pct。 点评：平安寿险负债端短期修复动能强劲，近期NBV数据已有所验证，公司3月主推新产品养老年金盛世金越至尊版附加终身重疾，搭配万能账户推动销售，我们判断新产品上线或进一步支撑价值修复，2023Q1NBV延续修复态势。长期看，公司寿险总部正进行持续架构调整，东西部战区合并为中部战区，同时调整余宏为渠道总，同时坚定推进“4渠道+3产品”战略转型，改革成效有望加速兑现，预计全年NBV延续正增长。考虑到公司负债端基本面显著改善，投资收益有望在低基数下大幅增长，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1020亿、1261亿、1462亿，同比分别+22%、+24%、+16%（前次预估2023-2024年归母净利润分别为1200亿、1397亿，此次下调主因资本市场波动加剧预期）；2023-2025年新业务价值分别为297亿、321亿、346亿，同比分别+3%、+8%、+8%。截至3月16日，目前公司A/H股对应2023PEV仅0.54X左右，估值分位处于历史底部，维持“买入”评级，建议持续关注。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不 及预期 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1180444 1110568 1213252 1296950 1420149 增长率（%） (3.1) (5.9) 9.2 6.9 9.5 归属母公司股东净利润（百万元） 101618 83774 102043 126053 146209 增长率（%） (29.0) (17.6) 21.8 23.5 16.0 每股收益（元） 5.6 4.6 5.6 7.1 8.3 市盈率(P/E) 8.14 9.87 8.10 6.56 5.65 市净率(P/B) 1.02 0.96 0.91 0.85 0.79 资料来源：wind，天风证券研究所 iWfZuWxUnNpPmMrRoP6McM6MpNoOsQnOeRnNsRiNqRrO7NmNoQvPnQrQMYqRzR 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 寿险保费 490290 471102 466123 484928 516325 每股收益 5.56 4.58 5.58 6.90 8.00 非寿险保费 270043 298038 322098 345266 387966 每股净资产 44.44 46.97 49.90 53.46 57.56 总保费及管理费收入 760333 769140 788221 830194 904291 每股内含价值 76.34 77.89 84.00 90.54 97.55 减：分出保费 30208 21967 27242 29305 33771 每股新业务价值 2.07 1.58 1.63 1.75 1.89 净保费收入 730125 747173 760979 800889 870520 减：净提取未到期责任准备金 -9298 5248 21742 23849 26655 价值评估（倍） 已赚净保费 739423 741925 739237 777040 843865 P/E 8.14 9.87 8.10 6.56 5.65 投资收益 228852 163986 215203 229569 244686 P/B 1.02 0.96 0.91 0.85 0.79 营业收入 1180444 1110568 1213252 1296950 1420149 P/EV 0.59 0.58 0.54 0.50 0.46 赔付及保户利益 588600 598525 634427 655011 702706 VNBX -15.01 -20.71 -23.84 -25.82 -27.61 保险业务综合费用 452159 405724 426662 451762 494230 营业费用 1040759 1004249 1061089 1106773 1196935 盈利能力指标（%） 营业利润 139685 106319 152163 190178 223213 净投资收益率 4.60 4.60 4.60 4.60 5.60 税前利润 139580 105815 152163 190178 223213 总投资收益率 4.20 4.30 2.50 4.80 4.80 所得税 17778 -1617 21303 28527 35714 净资产收益率 12.90 10.03 11.52 13.34 14.41 归属于母公司股东的净利润 101618 83774 102043 126053 146209 总资产收益率 1.03 0.7