寿险业务符合预期，财险低于预期，业务重组加速

2015年3月30日 业绩分析 中国太保(H) (2601.HK) 中性 证券研究报告寿险业务符合预期，财险低于预期，业务重组加速 与预测不一致的方面 中国太保公布了2014年业绩。寿险业务基本符合预期，但是财险承保不及预期。寿险：集团内含价值同比增长19%，符合我们的预测。新业务价值同比增长16%至人民币87亿元，小幅低于我们预测的90亿元。不过，新业务利润率小幅改善，特别是2014年下半年（首年保费收入利润率：2014年下半年/2014年：35.1%/27.1%，分别同比提高了8.0/5.0个百分点）。我们认为这主要缘于中国太保一直相对更加注重质量而非规模，而且代理人渠道增速快于银保渠道。代理人规模稳健增长了14%，其中活跃和绩优代理人增速更快，达到了18%。不过财险业务出现了承保亏损。2014年/2014年下半年综合成本率进一步恶化了4.3/6.5个百分点至104.2%/108.4%，而平安和人保均在这方面有所改善。我们注意到综合成本率的恶化部分缘于拨备支出（2014年约为3%）造成的一次性冲击，但也凸显出过去策略失误的影响（例如个人客户业务占比少于同业，而且对于业务创新和非车险条线不够积极主动等）。我们认为中国太保正为解决这些问题而做出积极调整，包括近期对财险业务进行了重组。但是我们认为该公司需要一些时间才能弥合与同业的差距。作为 “以客户需求为导向”的持续战略转型的一部分，公司已经基于客户类型（而非此前的分销渠道）将寿险业务重组为个人业务和集团&合伙人业务。中国太保的财报也根据绩效考核调整而有所改变。 投资影响 我们维持对于中国太保H/A股的中性评级，以及基于部分加总法计算的12个月目标价格41.00港元/人民币33.21元。上行风险：利润率改善，A股市场大幅走高；下行风险：财险承保持续恶化。 中国太保2014年业绩概览 资料来源：公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 马宁 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究NBV yoy growth16.3%EV yoy growth18.6%NPAT yoy growth19.3%增长回报*估值倍数波动性中国太保(H) (2601.HK)亚太保险行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)35.5512个月目标价格(HK$)41.00601601.SS 股价(Rmb)32.09601601.SS 12个月目标价格(Rmb)33.21市值(HK$ mn / US$ mn)322,154.1 / 41,547.1外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb)1.021.441.611.81每股盈利增长(%)73.941.211.312.8601601.SS 每股盈利(Rm1.021.441.611.81601601.SS 每股盈利增长73.941.211.312.8市盈率(X)21.719.717.715.7601601.SS 市盈率(X)18.122.220.017.7股息收益率(%)1.61.61.82.0净资产回报率(%)9.512.512.612.9股价走势图56575859606162636465662224262830323436384042Mar-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15中国太保(H) (左轴)MSCI中国指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对2.030.230.5相对于MSCI中国指数(5.0)19.39.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/27/2015收盘价） 2015年3月30日 中国太保(H) (2601.HK) 全球投资研究 2 中国太保(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 马宁 ning.ma@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E净保费收入159,625.0 170,659.9 190,756.4 213,799.0总投资资产663,067.0 764,422.1 835,697.5 923,252.7赔款及保户利益(135,183.0)(143,586.5)(159,659.6)(178,745.3)应收保费7,763.012,699.014,607.016,801.8寿险责任准备金增加--------递延承保费用0.00.00.00.0净佣金费用(109.0)(171.0)0.00.0固定资产10,542.011,548.713,284.015,280.0销售管理费用--------投连险保户账户0.00.00.00.0保险利润(74.0)(560.6)1,029.11,142.3其它42,161.047,537.654,222.761,171.1投资收益3,369.04,919.94,910.45,426.3资产合计723,533.0 836,207.4 917,811.2 1,016,505.6其它收益8,619.013,106.913,460.515,318.6未到期责任准备金0.00.00.00.0税前利润11,914.017,466.219,400.021,887.2寿险责任准备金536,979.0620,730.5740,681.8884,136.9税金及少数股东损益2,653.04,385.64,846.85,473.0投连险保户账户--------净利润9,261.013,080.514,553.216,414.2其它负债--------负债合计624,565.0 726,415.1 796,867.3 882,805.2盈利增长因素(%)12/1312/14E12/15E12/16E股东权益合计98,968.0 109,792.3 120,943.9 133,700.4净保费收入增长率8.06.911.812.1投资收益增长率136.846.0(0.2)10.5杜邦分析(占平均资产比例%)12/1312/14E12/15E12/16E投资资产增长率7.015.39.310.5平均净资产回报率9.512.512.612.9税前利润增长率94.946.611.112.8x 杠杆比率(X)13.913.413.213.2净利润增长率82.441.211.312.8平均总资产回报率1.31.71.71.7净保费收入22.721.921.822.1集团营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E理赔+保户红利支出(19.2)(18.4)(18.2)(18.5)理赔 + 保户红利支出/净保费收入(84.7)(84.1)(83.7)(83.6)寿险责任准备金增加(8.0)(10.7)(13.7)(14.8)销售管理费用 + 净佣金费用/净保费收入(0.1)(0.1)0.00.0递延承保费用摊销(0.4)(0.4)(0.4)(0.3)保险利润/净保费收入0.0(0.3)0.50.5销售管理费用NMNMNMNM投资收益(不含现金收益）0.50.70.60.6保险利润0.0(0.1)0.10.1税前利润7.510.210.210.2投资收益0.50.60.60.6税率21.123.823.723.8其它收益1.21.71.51.6税前利润1.72.22.22.3财险营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E税金0.40.60.60.6净准备金/赔款--------净利润1.31.71.71.7净准备金/保费收入--------费用比率33.934.834.834.8估值12/1312/14E12/15E12/16E赔付比率66.065.764.064.0基本市盈率(X)21.719.717.715.7综合成本率100.1100.898.798.7市净率(X)1.61.91.71.6股价/内含价值(X)1.41.51.31.2寿险营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E每股基本盈利(Rmb)1.021.441.611.81费用比率93.791.291.791.5每股净资产(Rmb)10.9212.1213.3514.75税前利润率7.510.210.210.2每股内含价值(Rmb)15.9318.8821.6124.68固定资产/总资产1.51.41.41.5每股股息(Rmb)0.350.470.520.57股息收益率(%)1.61.61.82.0股息支付率(%)42.340.240.038.9注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月30日 中国太保(H) (2601.HK) 全球投资研究 3 图表1: 中国太保集团内含价值同比增长19%，符合我们的预测。新业务价值同比增长16%至人民币87亿元。2014年综合成本率进一步恶化了4.3个百分点至104.2% 中国太保2014年业绩 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 高华证券感谢高盛分析师孙梦曦和林文凯在本报告中的贡献。 Half yearFull yearActualGS Est.Actual vs.ActualGS Est.Actual vs.(Rmb mn)1H132H131H142H142H14EGS Est.HoHYoY201320142014EGS Est.YoYGroupGross written premiums and policy fees98,662 78,261 108,413 83,392 84,887 -2%-23%7%176,923 191,805 193,300 -1%8%Net earned premiums87,745 71,880 95,628 77,263 75,032 3%-19%7%159,625 172,891 170,660 1%8%Net policyholders' benefits and claims72,497 60,762 74,066 72,518 66,675 9%-2%19%133,259 146,584 140,741 4%10%Interest credited to investment contracts895 1,029 749 625 2,097 -70%-17%-39%1,924 1,374 2,846