广发研究(2013)第66期2013-9-1  8月份现券收益率和IRS延续了七月份的趋势，仍处在继续上涨的大环境下。但与七月份受资金面推动的原因不同，八月收益率上涨主要体现在一级带动二级市场拉升收益率水平。收益率曲线也由7月份长端平坦化进一步修正为陡峭化。  8月份在肉禽类及蔬菜价格都有所上涨的背景下，食品价格环比将略有上涨，CPI同比预计在2.6%左右。8月PPI同比涨幅预计在-1.5%，较上月略有改善。预计PPI同比增速会继续受生产资料价格企稳反弹影响，震荡向上。  8月份中采制造业PMI从各个细项都传递了制造业情况不断改善的现象，这在短期内将推动大宗商品价格的持续反弹。部分源于上游资源品价格有底部反弹的需求，以及外围经济持续好转，预计三季度国内经济都将维持目前扩张的局面。  我们认为，目前的工业经营活动短期内仍有持续改善可能，8月份工业增速仍将进一步改善，大约在10%的水平，部分受益于基数较低的影响，但整体仍处于弱势盘整之中。我们预计房地产投资增速仍会保持相对高位，在21%左右，固定资产投资将保持目前的增速，累计同比在20%。  我们预计2013年8月份新增贷款规模保持在7500亿左右。社会融资规模在9000亿左右。M2同比增速在14%左右，依然高于13%的调控目标。  我们认为，央行仍将维持目前流动性偏紧的调控风格，促进金融机构资产负债表的适度收缩，以达到优化金融市场结构的目的。央行放开贷款利率下限只是从政策上对冲收紧银行间流动性可能给实体经济带来的风险，短期内降低实体企业的融资成本效力偏弱。  展望9月，我们认为央行仍将维持短端宽松、长端收紧的流动性调控风格，促进金融机构资产负债表的适度收缩。央行这种调控风格兼顾了稳增长和调结构的目的，未来短端的放松可能会推动回购利率波动中枢下行，继而带动短端收益率下行。  我们认为9月份央行会继续维持短端资金面宽松的政策格局下，短端收益率随资金面的改善会继续下行，长端收益率继续上行空间有限，但曲线可能会适度变陡，长短利差扩大。从交易的角度看，我们偏好继续持有中端久期现券。 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 2013年8月利率市场分析及展望 8月主要经济数据预测 8月预测值 7月实际值 GDP -- --% CPI同比 2.6% 2.7% PPI同比 -1.5% -2.27% 工业增加值 10% 9.7% 固定资产投资 20% 20.1% 新增贷款 7500亿 6999亿 M2同比 14% 14.5% 年内公开市场到期情况 现金流发生月 净投放量（亿） 2013年8月 2150 2013年9月 260 2013年10月 220 2013年11月 110 合计 2740 8月份国债收益率变动 期限 8-30 7-31 变动（BP） 1y 3.62% 3.49% +13 3y 3.86% 3.56% +30 5y 3.92% 3.66% +26 7y 3.99% 3.66% +33 10y 4.04% 3.72% +32 8月资金利率变动 期限 8-30 7-31 变动（BP） R007 3.7350% 4.9922% -125.72 3M_Shibor 4.6572% 4.6645% +0.73 广发研究(2013)第66期2013-9-1 一、市场回顾与分析 8月份，银行间现券和IRS市场在经历了7月底资金面再度收紧后，延续收益率持续上涨的趋势。收益率曲线开始矫正了六月份曲线倒挂的行情，与七月份保持一致，长短利差扩大，但波动仍然主要受制于资金面的影响，曲线过于平坦化和一级发行带动长端利率上涨较多。与7月份的情况不太一样，8月份市场对基本面的持续弱势复苏有所反应，长端收益率有所抬升。收益率走势在不同品种之间分化程度较小，仍表现为系统性的运行方向。进入第二周，现券和IRS的长端收益率就开始单边上涨，收益率曲线也是整体性上移。月中公布的经济数据对债市整体的影响偏负面，7月份外汇占款为负的事实加强了市场对资金面情况的担忧。 8月上半月，在央行7月底开始通过逆回购量价操作的效力下，回购定盘利率快速下挫，从5.1%的位臵持续下降到4.30%附近，并在月初下降至3.6%的低点。但是由于前期曲线过于平坦以及市场配臵盘需求的大量缩减，使得市场一级债券收益率发行不断抬升，拉动二级市场现券收益率曲线整体上行。前期收益率曲线平坦化逐渐修正，虽然市场关注的焦点仍集中在资金面状况上，但是长端收益率开始持续走高。在回购利率企稳不构成威胁的情况下，长端的现券收益率体现出较强的上涨动能，但与月初公布的官方PMI优于预期反弹的消息并没有太多因果联系。在回购利率波动处于央行控制范围的情况下，收益率曲线已经迫不及待地开始了整体性抬升，主要原因是市场已经预期央行将保持资金利率紧平衡的状态下，收益率的平坦化难以为继，交易盘力量以及大行配臵需求减弱都对长端造成利空。月初回购利率的下调只是一种暂时性的修正，随后即在央行的逆回购操作指导下保持在4.10上行波动。IRS Repo 5Y在上半月都表现为大幅上涨，最低成交在4.02%，虽然回购定盘利率在上旬不断下跌并在8月9号才达到月内最低水平，但是IRS长端一直表现为大幅上涨的趋势。从趋势上看，现券长端收益率与IRS走势保持高度一致。 进入下半月，二季度数据的复苏略超市场预期，但长端的上行已经契合了这种冲击。回购利率从月中开始持续稳定在4.20%的水平，但是资金面并没有出现紧张的市场情况，主要源于央行通过逆回购的利率引导了市场的利率定价，但在8月最后一天，在资金持续宽松的推动下，回购利率最终下行到3.75%的水平。但在此背景下，现券收益率和IRS都表现为在快速上涨后的高处盘整，现券各品种的中长端收益率都突破了七月底的高点，而对应的七天回购定盘利率最高保持在4.30%的水平，而IRS repo 5Y长端在最高上行到4.34%后就开始小幅回调。 央行在整个八月份保持了公开市场持续逆回购的特征，并且还续发两期三年央票，持续通过这种“放短锁长”的方式抬升长端收益率和保证短期流动性的充足，使得机构对流动性管理的谨慎情绪有所缓解，但是仍保持去杠杆的风格。7月份外汇占款负增长给银行间流动性造成的短期负面效应是央行持续保持逆回购的一个因素，但8月份外汇占款可能的改善配合资金面的宽松是货币市场流动性宽松的主要原因。 总体上看，八月份现券收益率和IRS延续了七月份的趋势，仍处在继续上涨的大环境下。但与七月份受资金面推动的原因不同，八月收益率上涨主要体现在一级带动二级市场拉升收益率水平。收益率曲线也由7月份长端平坦化进一步修正为陡峭化。 广发研究(2013)第66期2013-9-1 2013年10年国债利率走势 2013年10年金融债利率走势 数据来源：wind广发银行 数据来源：wind 广发银行 R007利率上涨行情 2013年repo IRS 1y和5y走势 数据来源：wind 广发银行 数据来源：wind 广发银行 广发研究(2013)第66期2013-9-1 二、数据分析及政策观察 8月份在肉禽类及蔬菜价格都有所上涨的背景下，食品价格环比将略有上涨，CPI同比预计在2.6%左右。8月PPI同比涨幅预计在-1.5%，较上月略有改善。预计PPI同比增速会继续受生产资料价格企稳反弹影响，震荡向上。 CPI： 7月CPI同比增速2.7%，与6月份持平，低于我们预测水平3.0%，差距原因主要在于鲜果类价格的环比下降了6.5%，抵消了蔬菜和肉禽类价格持续反弹带动CPI向上的影响。食品环比增长幅度持续为零，非食品环比幅度为2.0%，食品类价格可能处在触底反弹的拐点。细项显示，鲜果环比价格出现了较大降幅的下降，最近几个月一直表现为趋势性下跌，但符合鲜果价格的季节性特征。肉禽类的环比价格上涨1.1%，持续下跌的局面已经得到控制，猪肉类产品价格环比上涨了1.7%，持续两个月的上涨扭转了前期的持续性下跌，。从商务部的农产品批发价高频数据来看，8月主要肉禽类价格仍然不同程度上涨，由于高温阴雨天气导致蔬菜生长、采摘和储运都受到影响，价格在8月下半月大幅上涨。我们预计8月农产品零售价格整体性上涨，主要原因在于肉禽类的继续反弹以及蔬菜价格的持续上涨。 商务部的食用农产品价格周数据显示，进入8月份，36个城市的主要食用农产品批发价格细项涨跌不一，除食用油价格整体下跌，其他类别如肉禽类、蔬菜类和蛋类价格整体上都是以上涨为主，尤其是蔬菜，在8月高