广发研究(2015) 9期 2015-1-5  1月份，银行间现券和IRS市场在强烈宽松预期的支撑下整体保持缓步下行的态势，直至月末才有所回升。纵观全月，资金从年末高位回落并维持震荡，现券收益率则在1月中旬集中下行，IRS则更为充分的反应出市场的乐观预期，repo1*5不断收窄。内需动能持续弱化，外围经济体竞相宽松，利率与汇率的联动走势一度成为市场关注焦点。  考虑到食品价格回落、非食品价格低位运行以及春节错位的影响，我们认为1月份CPI同比将显著回落，预计在0.8%左右。PPI仍将继续下行，预计降至-3.5%左右的位臵，或将继续创下历史新低。  1月份PMI数据表明，受季节性因素及内外部有效需求不足的影响，制造业活动还在放缓，经济下行压力较大。考虑到近期接连推出的稳增长措施的效果仍待观察，内外围需求均存在很大的不确定性，2月份还将迎来农历新年，预计PMI有可能会进一步下滑。  1月份规模以上工业增加值预计将有所回落，预计维持在7.5%左右的同比增速水平。固定资产投资增速仍将放缓，预计在15.6%左右，未来固定资产投资仍将以中央项目投资为主力。房地产市场持续调整的趋势不变，投资增速回升短期内仍难出现，预计1月份房地产投资增速会继续小幅走低，维持在10%左右。  预计1月份社会融资规模增速将有所回落，预计保持在2.3万亿左右。考虑到非标业务大概率继续收缩，新增贷款占社融比例预计将维持在60%左右。考虑到基本面的疲弱态势、央行政策的时滞性以及去年M2较高的基数，我们预计1月份M2增速会略有下降，约在12.0%的水平。  2月份市场流动性得益于降准将保持中性偏松的状态，不过预计回购利率下行有限，资金面还需要央行继续运用逆回购等工具来加以平滑，如果经济进一步恶化，在定向宽松之外，未来不排除央行还将运用更多的全面宽松手段。  展望2月，我们认为本月中后期央行还会继续维持松紧适度但略偏松的政策格局，但未来的宽松恐还将不及市场预期。市场利率预计将维持在较低的位臵，不过止盈盘的抛盘容易造成利率的反弹和震荡，如果没有进一步的宽松政策或者经济没出现进一步意外的恶化，利率继续下行的阻力较大。从交易的角度看，我们建议持且不易大规模加仓，IRS可选择支付固定端，在利率反弹之时配臵类资金可以伺机买入曲线凸起位臵。 章 成 021-23157226 zhangcheng01@cgbchina.com.cn 2015年2月利率市场分析及展望 1月主要经济数据预测 1月预测值 12月实际值 GDP --% 7.3% CPI同比 0.8% 1.5% PPI同比 -3.5% -3.3% 工业增加值 7.5% 7.9% 固定资产投资 15.6% 15.7% 新增贷款 13000亿 6973亿 M2同比 12.0% 12.2% 年内公开市场到期情况 现金流发生月 净投放量（亿） 2015年1月 1050 2015年2月 2015年3月 -500 -550 合计 0 1月份国债收益率变动 期限 1-30 12-31 变动（BP） 1y 3.10% 3.26% -16 3y 3.22% 3.36% -14 5y 3.41% 3.51% -10 7y 3.44% 3.61% -17 10y 3.50% 3.62% -12 1月资金利率变动 期限 1-30 12-31 变动（BP） FR007 4.11 4.81 -70 3M_Shibor 4.91 5.14 -23 广发研究(2015) 9期 2015-1-5 一、市场回顾与分析 1月份，银行间现券和IRS市场在强烈宽松预期的支撑下整体保持缓步下行的态势，直至月末才有所回升。纵观全月，资金从年末高位回落并维持震荡，现券收益率则在1月中旬集中下行，国债方面短端下行较多，国开债方面中长端则相对下行更多，IRS则更为充分的反应出市场的乐观预期，repo1*5不断收窄。内需动能持续弱化，外围经济体竞相宽松，利率与汇率的联动走势一度成为市场关注焦点。 进入新年交易的第一周，央行延续去年底以来的风格继续暂停公开市场操作，资金面告别去年底紧张的局面开始十分宽松，回购利率则大幅下行，其中FR007周内累计下行109bp，Shibor 3m累计下行21bp，而利率债收益率曲线整体变化不大。然而，IRS在资金大幅下降期间仅小幅下降，且下降的过程较为艰难，显示出市场在预期宽松与实际操作之间仍显得较为谨慎，这也使得IRS曲线十分平坦。 第二周央行继续暂停公开市场操作，但续作MLF以及扩大“三农”和小微企业再贷款规模显然意在维持资金面宽松，但以上操作象征意义更大于实际效果。作为新年第一波IPO冻结资金高峰期，同时叠加去年MLF到期以及即将到来的财税缴款的影响，整个资金面如临大敌，但一周下来资金面并未出现去年末伴随IPO的剧烈阵痛现象，全周FR007仅上行12BP，大部分时间资金面整体维持较为宽松的节奏，究其原因一方面是央行通过MLF续作平滑市场流动性，另一方面IPO冻结资金仍在银行体系内，反倒是IPO结束搞不好资金还会偏紧。债市的交投热情慢慢恢复，一级中标结果低于二级市场，而二级市场中利率债各期限收益率基本维持了下行的态势。强烈的宽松预期压低长端利率，IRS市场则跟随市场乐观的预期情绪一路下行，repo 1*5由7bp迅速收窄至0，IRS市场已经不再关注7天回购和基本面等数据，焦点全部集中到了央行近期的宽松政策之上。 接下来的一周债市的焦点主要围绕资金面展开，缴税和MLF到期等因素对资金面造成不小的冲击，资金一路趋紧，fr007至周四一度攀升至4.15，不过值得庆幸的是央行终于不再沉默，先是表态续做了部分到期的MLF给市场吃下一定心丸，再是时隔一年后重启7天逆回购，平滑市场流动性，至周五资金面已经较为宽松。宏观经济方面，本周先后有外汇占款、GDP、固定资产投资、进出口、消费、pmi等数据公布，部分略好于预期，但对市场影响有限。债市方面，一级市场结果频频好于预期，而二级整体收益率在本周呈现缓步下行的态势，10年国开已经触及前低点3.80%，下方阻力较大。IRS走势则更明显，在MLF和逆回购落地之后，IRS利率小幅下探即转向回升，下方支撑力量较强。 在1月份的最后一周债市结束了进入新年以来缓步下行的态势，开始出现反弹。资金面上，资金进入周二即开始不断趋紧，7天回购和3个月SHIBOR不断上行。政策面上，央行虽然继续进行逆回购的操作，但中标利率仍旧维持高位，而前期市场预期的降准却迟迟不到，周五市场甚至传言降息，显示出市场的承受能力已经濒于奔溃。基本面上，经济下行的态势并未得到扭转，相继公布的规模以上工业增加值、财政收入等同比均出现大幅下降，而周日公布的1月官方PMI更是意外跌破50的荣枯线，滑落至49.8，改革的号角仍旧洪亮，但现实的惨况却一再使 广发研究(2015) 9期 2015-1-5 人失望。债市方面，一级市场除去周二国开中标利率略低于预期，其余几次招标结果均略高于估值或基本持平，而二级市场交投从周三开始逐渐降低，收益率则呈现出上行之势，周内国债中长期限平均上行约7-9BP，国开债3-5年期更是上行8-10BP，7-10年期也有5-6BP的上行。IRS一周内反弹幅度接近20BP，根本原因还是偏高的逆回购利率，不过市场乐观预期仍在，repo 1*5已经达到-4BP，长端利率继续受压制，短端利率也远离fixing。 2015年1月国债利率走势 2015年1月金融债（国开）利率走势 数据来源：wind广发银行 数据来源：wind 广发银行 FR007利率降至低位 2015年1月repo IRS 1y和5y走势 数据来源：wind广发银行 数据来源：wind 广发银行 广发研究(2015) 9期 2015-1-5 二、数据分析及政策观察 1月份受食品价格回落、非食品价格低位运行以及春节错位的影响， CPI同比将显著回落，预计在0.8%左右。1月份PPI同比涨幅预计继续降至-3.5%，在国内有效需求不足和国际大宗、原油走低的双重打压下，短期内改善空间有限。 CPI： 12月CPI同比增速1.51%，符合市场预期，终止了半年多以来一路下行的走势，食品价格环比由负转正，非食品价格环比则继续小幅走低。整体上看，物价环境在12月份暂时稳住了前期跌跌不休的局面，但受原油和大宗商品走弱的影响，非食品价格走势仍旧维持弱势。 具体来看，受益于蔬菜价格季节性的大幅回升，食品价格12月份同比上涨1.2%，其中，在气温降低产量减少的影响下，12月份鲜菜价格环比涨幅达