中冶纸业：持续激进扩张导致债务高企,遭遇行业低迷陷入债务危机

共8页，第1页 特别评论 评级业务部 唐 冰 电话：010-88090122 邮件：tangbing@chinaratings.com.cn 王云鹤 电话：010-88090156 邮件：wangyunhe@chinaratings.com.cn 第117期（总第203期） 2013年8月 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。中债资信将采用“为投资人服务、由投资人付费”的营运模式，并按照“独立、公正、创新、专业”的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院 中冶纸业：持续激进扩张导致债务高企，遭遇行业低迷陷入债务危机 观点简述： 据媒体2013年8月19日相关消息，国内大型文化纸造纸企业中冶纸业集团有限公司（以下简称“中冶纸业”或“公司”，曾于2008年发行企业债（“08中冶美利债”））本部及其子公司停止偿付大部分银行到期贷款和利息，导致相关贷款陆续出现逾期。 中冶纸业的债务危机一定程度上折射出现阶段造纸行业在需求低迷及产能过剩背景下的经营困境，但行业内多数企业并未如中冶纸业出现巨额亏损。中冶纸业陷入目前境地不排除有特殊的非经营性原因。但就其自身经营状况看，公司产品结构单一、多集中在竞争相对激烈的中低档市场，且受历史原因影响，存在较多的技术水平落后、单机规模较小的纸机，同时由于主要生产基地地处西北宁夏，区域纸品消费能力有限，距离主要消费地较远，导致物流运输费用高企，综合成本竞争力在行业内处于劣势。同时，近年来公司推行激进的扩张策略，建设多个大型浆纸项目，大额的建设资金、营运资金缺口以及资产置换等特殊原因不断推高公司债务水平，但受制于装备、区位等基础竞争要素的制约，新建项目盈利水平低，未能产生有效的现金流，公司整体资金链持续承压。而2012年以来，造纸行业低迷的运行环境使得公司成本劣势凸显，陆续出现停产，发生巨额亏损，权益萎缩，现金流严重恶化，债务负担不断加重，接近资不抵债，最终陷入债务危机。未来，中冶纸业部分具有市场竞争力的产能通过债务重组后仍有望获得新生，但部分下属主体可能会被破产清算，相应债权人或将面临一定损失。 “08中冶美利债” 附加投资者回售选择权，目前正处于回售登记期（2013年8月26日起至2013年8月30日止）。该债券由原股东中国冶金科工集团有限公司提供担保。目前，中冶纸业自身偿付能力有限，因此，债券的兑付对担保方依赖程度大。 共8页，第2页 特别评论 背景：中冶纸业贷款出现逾期，其存续企业债券目前处于回售登记期 根据经济观察报等多家媒体8月19日报道， 中冶纸业集团有限公司（以下简称“中冶纸业”或公司）本部及其子公司停止偿付大部分银行到期贷款和利息，导致相关贷款陆续出现逾期。 表1：截至2013年5月末中冶纸业贷款逾期情况 债权人 金额（万元） 借款到期日 交通银行北京三元支行 1,647 2013-05-26 2,195 2013-05-21 287 2013-05-07 平安银行北京建国门支行 17,000 2013-05-21 13,000 2013-05-21 农业银行北京石景山支行 2,119 2013-05-06 10,000 2013-04-26 北京银行陶然支行 10,000 2013-05-01 10,000 2013-03-29 民生银行北京东二环支行 10,000 2013-03-15 合计 76,247 — 资料来源：公开资料，中债资信整理 中冶纸业曾于2008年发行 企业债（“08中冶美利债”）。该债券由原股东中国冶金科工集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。该债券附加投资者回售选择权，投资者在债券第5个计息年度的回售登记期（2013年8月26日起至2013年8月30日止的5个工作日）内有权选择按面值回售全部或部分债券给发行人，或者继续持有债券到期。如投资者行使回售权，则其回售部分债券的计息期限自2008年9月17日起至2013年9月16日止。 表2：“08中冶美利债”情况 债券名称 2008年中冶美利纸业集团有限公司公司债券 债券简称 08中冶美利债 债项评级 AAA 评级机构 大公国际资信评估有限公司 主体评级 BB- 发行总额 6亿元 债券代码 088038 票面年利率 6.30％ 债券期限 7年（5+2） 付息频率 12月/次 计息方式 附息式（固定利率） 起息日 2008/09/17 发行日 2008/09/17 交易流通起始日 2008/09/28 交易流通终止日 2015/09/14 兑付日 2015/09/17 资料来源：公开资料，中债资信整理 中冶纸业是以生产文化纸为主业的大型造纸企业，近期发生了股东变更 中冶纸业生产文化纸、白卡纸、瓦楞纸及特种纸，公司现有纸及纸板生产能力约在140万吨/年-150万吨/年。公司造纸业务主要集中在中冶美利纸业股份有限公司（证券简称：*ST美利，证券代码：000815，以下简称“美利股份”）、中冶银河有限公司（以下简称“中冶银河”）以及中冶美利浆纸有限公司（以下简称“美利浆纸”）3家子公司。截至2012年底，美利股份与中冶 共8页，第3页 特别评论 银河分别具有文化纸产能25万吨/年和80万吨/年，美利浆纸具有白卡纸产能30万吨/年。同时，公司还具备100万吨/年的制浆能力，浆种主要为非木浆。 中冶纸业原隶属于中国冶金科工集团有限公司（以下简称“中冶集团”），曾是中冶纸业的全资子公司和造纸业务主要的整合平台。2013年3月5日，根据国资委下发的《关于中国冶金科工集团有限公司所属中冶纸业集团有限公司资产重组有关问题的批复》，中冶集团将其所有的中冶纸业100%的产权自2012年12月31日起无偿划转给国资委直属央企中唯一以林浆纸生产作为主业之一的中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”），并计划支付48亿元的重组对价，至此，中冶纸业的控股股东由中冶集团变更为中国诚通。 中冶纸业综合经营及产能规模较大，但产品结构较为单一，单机规模较小、造纸装备水平落后，自给原材料集中于非木浆，产品档次较低 中冶纸业收入和利润的主要来源主要集中在文化纸，近年其约占公司收入的60%，公司日常经营易受文化纸单一行业景气度变化的影响。公司整体产能规模较大，其140万吨/年-150万吨/年的生产规模在造纸行业排名在第10名左右，在文化纸细分行业中排在前五。尽管整体产能规模较大，但由于其生产线数目较多，单机生产规模较小，难以发挥规模效应。根据公开资料分析，除子公司中冶银河和美利浆纸具有一条年产20万吨和年产30万吨的生产线外，其他生产线多为5万吨以下。 表3：中冶纸业主要造纸子公司情况 子公司名称 成立时间 所在地 生产线数目（条） 造纸产能规模（万吨/年） 中冶美利纸业股份有限公司 1998年5月 宁夏 25 30 中冶纸业银河有限公司 1958年 山东临清市 30 80 中冶美利浆纸有限公司 2007年12月 宁夏 6个分厂 30 资料来源：公司网站、中债资信整理 中冶纸业的主要造纸生产企业成立时间较早，机械设备相对落后。公司现有纸机多是依靠技改实现技术升级。目前，行业内类似规模的造纸企业多使用进口纸机德国福伊特和芬兰美卓。公司纸机性能较差会对出浆率及断纸频率造成负面影响，从而导致公司生产的经济性较弱。 公司目前拥有的林木资源以竹和芦苇为主，其中子公司美利崃山拥有37万亩的竹林基地，中冶美利内蒙古浆纸股份有限公司拥有15万吨的芦苇资源，美利股份自有50万亩的原料林地，后续还有180万亩治沙造林（已完成21.67万吨）。公司原料林种的特点使得公司自给浆料集中在草浆和竹浆等非木浆。纸机性能以及原材料的种类制约了公司纸品档次，使得公司产品结构集中于市场竞争更为激烈的中低档产品。2013年一季度，中冶银河文化纸和美利浆纸的销售均价为4805元/吨和4709元/吨，而同期主要文化纸的销售价格在5300-6300元/吨，主要白卡纸销售价格在5500-6400元/吨。 共8页，第4页 特别评论 中冶纸业主要造纸子公司所在区域纸品需求不足，存在区位劣势 中冶纸业主要造纸子公司分布于宁夏和山东。宁夏区域内纸品需求有限，同时距离国内主要纸品消费地“长三角”、“珠三角”和“环渤海”区域较远，客观上增加了公司的销售成本与压力。以白卡纸为例，公司在宁夏卫中组织生产，而公司70%的销售收入来源于华东与华南地区，在销售过程中存在因运距较远导致销售成本高、交货期较长、仓储成本较高等问题，从而削弱了公司的竞争力。在原材料方面，尽管公司掌控了一定纤维原料并具备一定的纸浆生产能力，但部分纸种所需的高档木浆仍进口，进口木浆的远距离运输进一步加大了公司的成本压力。此外，宁夏地区匮乏的水资源一定程度上增加了公司的日常生产及环保处理的成本。 公司重要造纸子公司之一中冶银河位于山东临清，该公司一直是中冶纸业的收入与利润的重要来源。2010-2012年，山东省纸及纸板产量位居全国第一。根据中国造纸年鉴统计，2011年，山东省共有262家造纸企业，区域竞争较为激烈，并且文化纸行业的龙头企业华泰集团有限公司位于该区域内。中冶银河单体生产规模达到80万吨/年，在区域内具有一定的规模优势。但是由于其单机产能小且纸品主要采用非木浆原材料生产导致纸品档次较低，在区域内竞争力有限。 图1：2012年中国纸及纸板生产区域分布 资料来源：造纸工业协会 整体上，中冶纸业在单机规模、装备水平、产品档次以及区域经营环境等经营要素竞争力相对较弱，从而使其在行业景气度的周期性波动中表现出较差的抗风险能力。从文化纸行业看，近年来，电子媒介的冲击对文化纸下游需求增长造成一定的负面影响，且2011年下半年以来，在国内宏观经济增速放缓的背景下，文化纸下游需求增速相应回落；另外，供给端的产能扩张也加剧了文化纸行业产能过剩的矛盾，从而使文化纸行业处于景气度低谷，行业开工率回落，纸品价格下滑。2012年下半年，公司部分生产线处于间歇性停产状态；2013年一季度，中冶银河双胶纸及书写纸产量为3.42万吨，产能利用率仅为17.10%，销售均价为4805元/吨，同比约下降9.00%。美利股份12台纸机中仅有8台纸机维持正常运转。现阶段，白卡纸处于行业产能密集投放期，白卡纸生产企业经营压力加大。自2013年4月起，美利浆纸30万吨/年白卡纸生产线停产。此外，子公司美利崃山9.5万吨/年竹浆生产线现也处于停产状态。 共8页，第5页 特别评论 公司盈利能力弱于行业平均水平，近年来呈不断恶化趋势；经营获现能力较弱，现金主要依赖筹资获得 2005年至今，随着林浆纸一体化项目2009年投产以及20万吨文化自生产线2010年投产 ，公司营业收入在当年出现相应增加，但是受自身生产要素竞争力不强的影响，公司盈利水平一直以来均很弱。除2007-2008年外，2005-2010年期间，公司利润总额均低于1亿元。主要生产地与销售地运距较远增加了公司纸品的销售成本，当2011年下半年行业景气度出现下滑时，公司难以承受纸品价格下降的压力，导致多条生产线停产，从而使公司毛利率由2010年的15.26%下降至7.92%，并进一步下滑至2012年的0.93%。公司 毛利率下滑幅度大于行业内大多数企业，根据WIND数据显示，2011-2012年，造纸行业毛利率为12.41%和11.98%。从细分子行业看，文化纸景气度的波动虽然削弱了企业经营能力，但现有发债企业中文化纸的盈利水平并未出现如同公司类似的波动。此外， 随着债务规模的加重以及银行贷款利率的上涨，公司财务费用收入占比不断上升。2012年，停产的生产线产生的折旧及工人工资进一步推高公司期间费用收入占比。在盈利水平下降及期间费用增加的双重压力下，公司出现巨亏，2011-2012年，公司利润总额分别为-