“行业低迷+去年同期高基数”导致三季度低于预期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 周大生 002867.SZ “行业低迷+去年同期高基数”导致三季度低于预期 核心观点  19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.59%和22.31%，扣非后净利润同比增长21.78%，其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长0.22%（其中自营和加盟镶嵌业务同比均下降）与4.32%，行业低迷以及去年同期业绩高基数，使得公司三季度收入与盈利增速进一步放缓。  前三季度公司净开店412家（直营净关13家，加盟净增425家），净开店12%左右，其中三季度净开188家（直营净关6家，加盟净增194家），季度末门店合计3787家，加盟门店占比92%。分渠道来看，前三季度加盟业务收入增长4.02%，自营线下收入增长1.93%，自营线上收入增长40.82%，收入占比达到9.02%。  前三季度公司综合毛利率提升2.31pct（加盟业务中高毛利率的品牌使用费和管理费增长较快），其中三季度单季毛利率提升0.89pct；期间费用率下降0.7pct，控制较好，其中销售费用率下降0.3pct，管理研发费用率基本持平。前三季度公司经营活动净现金同比上升36.14%，经营质量保持稳健，季度末公司存货较年初增加5.66%，应收账款较年初下降14.8%。  今年珠宝首饰行业的减速以及金价上涨对公司主导产品镶嵌类的消费分流对公司经营造成了一定挑战，但是公司在渠道端继续保持逆市扩张的策略，继续抢占市场份额。后续加盟商和终端的盈利能力是需要关注的核心指标之一。从中长期看，公司深耕低线市场、擅长加盟运营，聚焦钻石珠宝领域叠加年轻化的营销策略或将推动其更好分享国内珠宝首饰消费个性化与结构升级的红利。 财务预测与投资建议  根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为1.31元、1.55元和1.76元（原预测19-21年每股收益为1.38元、1.61元和1.85元），参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价20.96元，下调公司评级至“增持。 风险提示  黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的行业零售压力、产品品质出现重大瑕疵等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (下调) 股价（2019年11月01日） 17.9元 目标价格 20.96元 52周最高价/最低价 37.46/17.9元 总股本/流通A股（万股） 73,091/24,741 A股市值（百万元） 13,083 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2019年11月04日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -11.91 -13.73 -18.26 -43.07 相对表现 13.34 17.34 22.18 67.47 沪深300 1.43 3.61 3.92 24.4 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,805 4,870 5,236 5,965 6,688 同比增长(%) 31.1% 28.0% 7.5% 13.9% 12.1% 营业利润(百万元) 785 1,026 1,228 1,455 1,657 同比增长(%) 53.0% 30.7% 19.6% 18.5% 13.8% 归属母公司净利润(百万元) 592 806 960 1,129 1,283 同比增长(%) 38.8% 36.2% 19.1% 17.6% 13.6% 每股收益（元） 0.81 1.10 1.31 1.55 1.76 毛利率(%) 32.4% 34.0% 36.2% 36.4% 36.7% 净利率(%) 15.6% 16.6% 18.3% 18.9% 19.2% 净资产收益率(%) 23.7% 22.0% 22.2% 22.4% 22.4% 市盈率 25.3 18.6 15.6 13.3 11.7 市净率 4.4 3.8 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 加盟保持快速开店，黄金产品需求提升推动盈利较快增长： 2019-08-26 18Q4增速有所放缓，加盟渠道继续快速扩张： 2019-04-24 受益三四线消费升级，渠道快速扩张中的钻石珠宝龙头： 2019-01-17 周大生季报点评 —— “行业低迷+去年同期高基数”导致三季度低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为1.31元、1.55元和1.76元（原预测19-21年每股收益为1.38元、1.61元和1.85元），参考可比公司平均估值，给予公司19年16倍PE，对应目标价20.96元，下调公司评级至“增持。 表1：可比公司列表 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2019/11/32018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E老凤祥60061251.382.302.683.063.4622191715飞亚达A0000267.890.420.490.590.6819161312明牌珠宝0025745.150.170.190.210.2430272421潮宏基0023454.080.080.290.330.3751141311周大福1929.HK7.140.460.490.550.6516151311周生生0116.HK9.461.491.451.571.746765调整后平均值22161412每股收益市盈率 周大生季报点评 —— “行业低迷+去年同期高基数”导致三季度低于预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,191 1,086 1,993 2,259 2,793 营业收入 3,805 4,870 5,236 5,965 6,688 应收票据及应收账款 99 83 139 170 191 营业成本 2,573 3,214 3,340 3,791 4,231 预付账款 11 22 16 18 20 营业税金及附加 38 46 50 57 64 存货 2,106 2,589 2,736 3,147 3,512 营业费用 446 519 556 625 699 其他 476 648 655 658 661 管理费用及研发费用 76 136 133 135 142 流动资产合计 3,883 4,428 5,538 6,252 7,177 财务费用 (6) 26 13 13 9 长期股权投资 0 1 1 1 1 资产减值损失 18 41 17 14 12 固定资产 31 29 139 219 268 公允价值变动收益 (4) (4) (3) 0 0 在建工程 4 51 62 67 69 投资净收益 22 24 5 20 20 无形资产 152 453 428 403 378 其他 105 118 99 105 105 其他 311 925 883 879 879 营业利润 785 1,026 1,228 1,455 1,657 非流动资产合计 498 1,459 1,513 1,569 1,595 营业外收入 9 33 35 30 30 资产总计 4,381 5,887 7,050 7,821 8,771 营业外支出 3 0 1 1 1 短期借款 0 600 600 600 600 利润总额 791 1,059 1,262 1,484 1,686 应付票据及应付账款 581 637 835 948 1,058 所得税 199 253 302 355 403 其他 405 666 872 880 1,003 净利润 592 806 960 1,129 1,283 流动负债合计 986 1,904 2,307 2,428 2,660 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 592 806 960 1,129 1,283 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.81 1.10 1.31 1.55 1.76 其他 13 15 0 0 0 非流动负债合计 13 15 0 0 0 主要财务比率 负债合计 999 1,919 2,307 2,428 2,660 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 0 27 27 27 27 成长能力 股本 478 485 731 731 731 营业收入 31.1% 28.0% 7.5% 13.9% 12.1% 资本公积 1,682 1,719 1,604 1,604 1,604 营业利润 53.0% 30.7% 19.6% 18.5% 13.8% 留存收益 1,222 1,737 2,382 3,031 3,749 归属于母公司净利润 38.8% 36.2% 19.1% 17.6% 13.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,382 3,969 4,743 5,393 6,111 毛利率 32.4% 34.0% 36.2% 36.4% 36.7% 负债和股东权益总计 4,381 5,887 7,050 7,821 8,771 净利率 15.6% 16.6% 18.3% 18.9% 19.2% ROE 23.7% 22.0% 22.2% 22.4% 22.4% 现金流量表 ROIC 22.8% 20.1% 19.0% 19.7% 20.0% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 592 806 960 1,129 1,283 资产负债率 22.8% 32.6% 32.7% 31.0% 30.3%